Ahogy arról már írtunk 2017 novemberében, a legtöbb befektetési guru egyetért abban, hogy az amerikai tőzsdéken a nagyvállalatok túl vannak értékelve, a legfontosabb tőzsdeindexek szárnyalása a végéhez közeledik. Vagyis bull marketből bear marketre váltunk hamarosan. Bikából medvébe. Emelkedésből zuhanásba.

De hogy ez pontosan hogyan és mikor következik be, arról megoszlanak még a szakértők véleményei is. Érdekes, eddig mások által nem hangoztatott szcenárióval állt elő a 79 éves brit befektető és alapkezelő, Jeremy Grantham, aki 2017 végén már a következő tőzsdei összeomlás közeledtét jósolta.

A 71 milliárd dollárt kezelő Grantham, Mayo & van Otterloo (GMO) vezetőjeként működő Grantham nem ma jött a falvédőről. Megjósolta az előző két lufi szétrobbanását: az 1999-es dotkomláz kimúlását és a 2008-as toxikus lakáshitel-állományból kigyűrűző, világméretű összeomlást. Sőt a '80-as évek végén felfújódott japán részvény- és ingatlanpiaci lufit is előre látta.

Befektetői eufória

Cége egyik munkatársával Amerikában a reggeli buszjáraton szóba elegyedett egy nő, akinek háza 300 ezer dollárt (nagyjából 85,5 millió forintot) ér. Mivel nap mint nap látta, hogy a férfi tőzsdei híreket olvas a buszon, megkérdezte tőle, hogy érdemes-e eladnia a házát, és az így nyert összeget megjátszania a tőzsdén. A pasas elképedt, és megkérdezte a hölgytől, mivel indokolja optimizmusát.

Tíz éve emelkednek a tőzsdeindexek, ami nem jelent jót

„Hát azzal, hogy tíz éve emelkednek a tőzsdeindexek, évente 17 százalékkal, 2018-től ő már 20 százalékot vár.” Ez a nő maga volt a tőzsdei eufória és az irracionális(an) magas elvárások megszemélyesítése. A fickó amint beért a munkahelyére, elmesélte az esetet munkatársainak.

Védővám mint lufimegőrző eszköz

2017 végén befektetési cége szokásos negyedéves levelében – melyet a céggel együtt társszerzőként jegyzett – már meglebegtette, hogy 2018-ban eljöhet a nagy fordulat. Akkor 50 százalékos esélyt látott ennek bekövetkeztére.

De januárban Donald Trump elkezdte pedzegetni, hogy védővámokat vet ki a kínai és európai áruk ellen, ami lehűtötte a befektetési kedvet a nagy pénzű spekulatív játékosokban és a befektetési cégekben, tudván, hogy a vámháború – Kína és az USA között – nem jó a világkereskedelemnek és a világgazdaságnak. Mindez „szkepticizmust” injekciózott a fejekbe, s lehűtötte a befektetői lelkesedést. Márpedig ha kisebb a kereslet a részvényekre, s a játékosok kevésbé hajlandók vásárolni, akkor lassabban és/vagy kisebb mértékben mennek fel az árfolyamok.

Meg kell jegyezni, a tőzsdei fellendülést az indokolta az elmúlt években, hogy a céges profitok – legalábbis a nagyvállalati szektorban – konzisztensen nagyok voltak. Emiatt maradt a kereslet, az árfolyam nem ment alább, vagyis aki újonnan akarta magát bevásárolni egy cégbe, annak jócskán a zsebébe kellett nyúlnia. Emiatt az árfolyam/nyereség arány (P/E: price/earning) romlott, nem lehetett már olyan látványos, nagy árfolyam-növekedésre szert tenni. A profitnövekedés mértéke lehagyta a részvényhozam növekedését. De a nyereségek sem növelhetők tovább. Grantham szerint elérkeztek a piaci szereplők a profitnövekedés határaihoz. (Az ipar 4.0 és a dolgok internete hatékonyságnövelő lehetőségeit nem említi, hogy esetleg ezzel hogyan préselhető még ki extraprofit az üzletvitelből.)

Irracionális túlhevülés

2018 elején Grantham szerint „csak hónapokra voltunk” az eksztázistól. Mi az eksztázis? A tőzsdei fordulat azon utolsó fázisa, amikor még gyorsan, meredeken felfelé ívelnek az árfolyamok. A szakzsargonban ez az exuberance, szó szerint: túláradás. Túlfűtöttség, bőség, bővelkedés. A túlhevülés fázisában általában 30 százalékkal is megugranak a részvényárfolyamok. Legalábbis a korábbi lufikipukkadások előtt erre volt példa. Ez már tiszta spekuláció, puszta fikció és irrealitás. Hiszen az elvárások mögött már nincs reális perspektíva további növekedésre (akár profit-, akár részvényárfolyam-növekedésre). Ezt az ugrást nevezik az utolsó „adrenalinsokknak”.

De Trump – vélhetően tudattalanul – pont ezt a túlfűtött végfázist fojtotta el, vagy legalábbis csökkentette az erejét, ha mégis bekövetkezne rövid időn belül. Grantham most úgy látja, hogy ha nem jöttek volna a védővámok, akkor a tőzsde 10 százalékkal magasabban lenne, mint ahol most van. Tehát a túlfűtött végfázis kellős közepén lennénk. Így ezt megúsztuk. Egyelőre.

Grantham azonban úgy véli, ha egy lufipukkadásszerű összeomlás be is következik, az még így is nagy fájdalmakat és veszteségeket fog okozni a befektetőknek. De a szcenárió módosult.

Valószínű összeomlási szcenárió

Mik mutatnak arra, hogy közel a fordulat?

• A cégek túl vannak értékelve. Ezek úgynevezett melt-up (vagyis a túlfűtöttség tüzétől megégett, megolvadt) részvények. A melt up, a tüzes felolvadás mindig a piaci ciklusok végén jön el.

Ilyenkor következik az említett meredek részvényárfolyam-növekedés, amiben már szinte semmi racionalitás nincs, csak a vak buzgalom. (Például olyan szereplőké, mint az említett nő, aki kész lett volna a házát is eladni, és megforgatni a tőzsdén.) Ez az utolsó rally, az uccsó szárnyalás.

• 2018 első felében rekordot döntött a nagyvállalati M&A, vagyis a fúziós- és akvizíciós ügyletek összértéke. A befektetők vadásszák a felvásárlási célpontokat. Az IPO piacon is túl nagy az aktivitás. Túl sok a nagyszabású tőzsdére menetel. Itt is közel van a helyzet a rekorddöntögetéshez.

Grantham fontosnak tartja, hogy az amerikai tőzsde történetében nincs példa tíz évig tartó töretlen szárnyalásra. Vagyis a senki földjén vagyunk, ismeretlen területen, terra incognitán. Ahol elvileg nincs forgatókönyv. Vagy mégis? Szerinte a megolvadást a felrobbanás követi.

Fotók: freeimages.com

Lassú szenvedés várható

Grantham szerint nemcsak elnyújtott összeomlás várható, hanem vacilláló, ingadozó, volatilitásokkal terhelt időszak. Vagyis sok kis összeomlás, újbóli meglódulás és emelkedés, majd megint egy „nem látványos” miniösszeomlás. De végső soron az általános trend a zuhanás, az időszakos meglendülések ellenére is.

Hogy ez meddig fog tartani? Grantham nem zárja ki, hogy „többéves” időszaknak nézhetünk elébe, ami tulajdonképpen zuhanás, méghozzá „pszichológiailag fájdalmas” sorozata a kis zuhanásoknak és kis emelkedéseknek. Úgy becsüli, nagyjából a 10-12 vagy 14-15 százalékos tartományban számíthatunk esések és emelkedések sorozatára. Ilyen arányokban le-fel tilitolizik majd a tőzsde. (Arról nem beszél: aki ezekre játszik – shortol, még nagyobb kockázatokat vállalva –, annál pénz állhat a házhoz. A spekulatív tőkések játékkedvének mindig kedvez a volatilitás.)

A korábbi lufik kipukkanásánál tapasztalt nagy, akár 50 százalékos esés helyett inkább azt fogjuk tapasztalni, hogy legfeljebb 20-25 százalékos zuhanást kell majd elviselniük a részvényárfolyamoknak és a tőzsdeindexeknek, és ezt is többéves távon, az említett le-fel ugrásokkal megspékelve.

Általános kitettség

Annyiban rosszabb a helyzet a dotkomlufi szétpukkanásához képest, hogy akkor az okozta a nagy bukást, hogy a befektetők nagy részének erős volt a kitettsége a technológiai vállalatoknak, pozícióik a techszektorban koncentrálódtak, és a cégek túlértékeltsége ott volt általános.

Akiknek más iparágakban voltak a pozícióik, azok nem égetődtek meg az összeomlásnál. Most viszont a gazdaság egészére jellemző a cégértékek irreális elrugaszkodása. (Ezért nem vásárol új vállalatot Warren Buffett, pedig februárban jelezte, hogy nagyon szeretne. Csakhogy minden szektorban általános, hogy túl drágák a cégek, mert az árfolyamaik a csillagos égben vannak.)

Amikor tehát jön az összeomlás, mindenki bukni fog valamennyit.