Az április 12-i kétharmados Tisza-győzelem óta jelentős felértékelődésen mentek át a magyar eszközök. Ezt leginkább a forint erősödésében és a hosszú lejáratú állampapírhozamok csökkenésében figyelhettük meg. Mit gondol, meddig tarthat még ez a hurráoptimista hangulat?

Ahhoz, hogy erre válaszoljak, először meg kell értenünk, hogy milyen folyamatok vezettek el a 360 alá süllyedő euró/forint árfolyamig és a 6 százalék alatti 10 éves kötvényhozamig.

Bő egy éve, 2025 elején vett új irányt a monetáris politika Magyarországon. A Magyar Nemzeti Bank számára az infláció elleni fokozott védelem és az árstabilitás megteremtése minden korábbi, növekedést célzó kezdeményezést felülírt. Az MNB héja (szigorú – a szerk.) döntései tégláról téglára építették a jegybanki hitelességet, megőrizve a forint kockázati prémiumokkal kalkulált kamatelőnyét. Az árfolyam ennek is köszönhetően először stabilizálódott, majd határozott erősödésnek indult: a 410-es szinttől így jutottunk el tavaly év végére egészen 380-ig.

Innen fokozatosan épült fel a piacon „Tisza trade”, ami újabb meglepő mélységekbe – február végére 375-ig – taszította az árfolyamot. Az iráni háború okozta olaj- és gázárrobbanás is csak átmenetileg gyengítette 390 fölé a forintot. Az utolsó lökést a Tisza elsöprő választási győzelme jelentette, amivel meg is érkeztünk a 360-as szintek alá (jelenleg enyhén a fölött járunk – a szerk.)

Az árfolyamerősödésében és a hozamgörbe süllyedésében két kiemelten fontos tényező a sokat emlegetett európai uniós forrásokhoz való hozzáférés, és az eurózónához való csatlakozás ígérete.

Az EU-s források utalása 2022 óta akadozik. A 2027-ig elérhető teljes, 40 milliárd eurós keretből még 19 milliárd euró sorsa tisztázatlan. Ennek a forrásnak a hazahozatala sokat segíthet az új kormány céljainak megvalósításában, illetve a beruházások felpörgése is új távlatokat nyithat a vállalati hitelezésben.

Úgy tűnik, hogy most minden eddiginél erősebb a sikerbe vetett hit a befektetők körében.

Idővel azért ez a pozitív többlet el fog olvadni, a befektetők elkezdenek majd fókuszálni arra, hogy akkor pontosan milyen költségvetést örökölt az új kormány, az uniós forrásokból mennyit és milyen ütemezésben sikerül behozni.

Ha 2026 végéig tekintünk előre, akkor eddig 380-390 forint körüli euróárfolyamot vártunk. Az elmúlt időszak eseményeinek tükrében már inkább a 360-370-es sáv tűnik valószínűbbnek. Ugyanakkor véleményem szerint az erős forint már középtávon is elkezd fájni az importon keresztül, illetve a jegybankot is a kamatcsökkentés irányába tolhatja. Idén egyébként legfeljebb egy kamatvágásra számítunk, de ehhez a Hormuzi-szoroson fennálló helyzetnek is javulnia kell.

Itt mire gondol? Az erős forint kárvallottjaiként legtöbbször az exportőröket szokták emlegetni az elemzők. A mostani árfolyam miatt egyre több importterméket fogunk behozni, ami például a kiskereskedelemben, a boltok polcaira kerülő termékek összetételében látszódhat meg?

Igen, elsősorban erre gondolok. Az persze relatív, hogy mikor számít már túl erősnek a forint, de a fokozódó import a gazdaság termelékenységére negatívan hathat. Emellett az exportáló vállalatok esetében sem mindegy, hogy mekkora az importhányaduk.

A kivitelre és a behozatalra termelő cégeknek egyaránt fontos az árfolyam stabilitása. Ezeket a kockázatokat persze lehet fedezni különböző ügyletekkel, de ez a gyakorlatban nem mindig történik meg.

Milyen időtávon belül valósulhat meg reálisan az eurózónához való csatlakozásunk?

Az eurózónához való csatlakozási terv kidolgozása az európai közösséghez való közeledésünk zászlóshajója lehet. Annál biztosan többre lesz szükség, mint hogy annyit mondunk, hogy dolgozunk az ügyön, majd 5 év múlva bevezethetjük.

A maastrichti kritériumok sokat enyhültek a 2004-es, európai uniós csatlakozásunk óta, például az adósságszabályok vagy az inflációra vonatkozó előírások tekintetében. Ezzel együtt is mind monetáris, mind fiskális szempontból erősen ki kell majd lépnünk a komfortzónánkból akkor, ha egyszer euróval szeretnénk fizetni Magyarországon.

Korábban soha nem látott időtávon kell fegyelmezett, tervezhető költségvetési hiánycélt tartanunk, az inflációt megfékeznünk, az elvárt hozamszintet biztosítanunk, vagy éppen egy szűk sávban mozgó árfolyamot produkálnunk.

Ne feledjük, hogy a fegyelmezett költségvetési politika néha népszerűtlen intézkedésekkel is járhat. Egy gazdasági válság esetén például, a magunkra erőltetett fegyelmezettség miatt a kormány nehezebben tud az államháztartási hiány rugalmasabb kezelésével reagálni.

Persze a teljes képhez az is hozzátartozik, hogy az uniós pénzek új lehetőségeket nyithatnak a magyar gazdaságban. Élénkülhet a fogyasztás, a csökkenő hozamok pedig mérsékelhetik a költségvetés finanszírozási terhét.

A fiskális politika oldaláról is fel kell építeni a hitelességet, hogy a befektetők bízzanak abban, hogy a kormány valóban be is fogja tartani azokat a célokat, amiket majd az új költségvetés kitűz maga elé.

Említette a maastrichti kritériumokat, amiknek egyik fontos eleme, hogy egy ország devizája az euró bevezetése előtti 2 évet az ERM II árfolyamrendszerben töltse el. Itt milyen sávban kellene rögzíteni a forintot?

Az ERM II-ben az árfolyamot 15 százalék széles sávban kell menedzselni. A spekulánsok szeretik ilyenkor tesztelni a jegybankot a sávszéleken, így nem érdemes túl hosszú ideig benne maradni. Inkább a minimum 2 év eltöltése lehet a cél.  

Az eurónak a legnagyobb negatív kampányt eddig talán Görögország adta a 2010 utáni államháztartási és gazdasági krízisével. A közös pénznemmel ugyanis feladták azt az önálló monetáris politikai eszköztárat, aminek köszönhetően egy külső gazdasági sokk esetén a rugalmas árfolyamot egyfajta lengéscsillapítóként tudták volna használni. A görögök számára túl erősnek minősülő euró azóta is a legmeghatározóbb ellenérv a csatlakozással szemben.

Vagyis érdekünk, hogy az ERM II árfolyamrendszerbe minél erősebb forinttal lépjünk be?

Az euróbevezetés kapcsán éppen az a legnagyobb dilemma, hogy milyen árfolyammal lépjünk be az ERM II-be.

Úgy kell belőni ezt a szintet, hogy az exportot is kellően támogassa, de az importnak se legyen túl fájdalmas. Addig azonban még nagyon sok minden történhet, egyelőre nem érdemes erről gondolkodni.

Az euró bevezetésének a hosszú hozamokra vonatkozóan is vannak feltételei. Az elmúlt hetekben sokat csökkenő magyar hozamszint meddig süllyedhet még Ön szerint?

Egy évvel ezelőtt 7 százalék körül mozgott a 10 éves lejáratú állampapír hozama. 1 hónappal ezelőtt 7,5 százalékon is járt, azonban a Tisza győzelmét követően 6 százalék alá csökkent az Európai Unióhoz és az euróövezethez való közeledés miatt.

Konzekvens és sikeres alkalmazkodás esetén az sem kizárt, hogy elérjük az 5 százalék alatti hozamszintet. Az országkockázati felárat maga a piaci kereslet állítja be, amihez pedig fiskális hitelességre van szükség.

A csatlakozás egyik legnagyobb előnye abban nyilvánul meg, hogy a kamatok terén a konvergencia jelentős megtakarítást eredményez majd a lejáró hosszú kötvények folyamatos újbóli refinanszírozásban. 

Ön szerint mik lennének a legnagyobb előnyei és hátrányai az euró bevezetésének?

Ideális esetben a saját monetáris mozgástér megőrzése előnyt jelenthet. Ugyanakkor az elmúlt 20 évben nem igazán gazdálkodtunk jól ezzel a lehetőséggel. Bár a külső sokkok tompításában a saját deviza hatékony eszköznek bizonyult, volt már itt devizahitelezési probléma, importált infláció, kamatemelési kényszer, devizaspekuláció és tartós, jelentős árfolyamgyengülés is.

A legfontosabb előnye az euró bevezetésének az árstabilitás megteremtése és az infláció kordában tartása lenne. Az alacsony kamatoktól már említettem, hogy mennyi mindent várhatunk. Továbbá a fékevesztetten száguldó árfolyamsokkok vagy konzekvens, lassú gyengülés lehetőségét is kizárhatjuk.

Eddig a legfontosabb magyar eszközök közül még nem beszéltünk a tőzsdéről! Mennyire számítanak még alulértékeltnek a régiós börzék és természetesen a magyar piac? Hosszabb távon, ha az új kormány munkához lát, milyen makrogazdasági folyamatok lehetnek meghatározóak, akár a vállalati profitokon akár a befektetői bizalmon keresztül?

Ha a régió-ország-iparág-vállalat tengelyen haladunk, akkor azt lehet mondani, hogy regionális szinten a lengyel piac még mindig nagy potenciállal bír. Tavaly 3,6 százalékos növekedést tudtak elérni, többek közt a zöld átállásra és digitalizációra fókuszáló, európai uniós forrásokból finanszírozott Nemzeti Helyreállítási Tervnek is köszönhetően.

A WIG20 (a 20 legnagyobb régiós tőzsdei vállalat teljesítményét tömörítő index – a szerk.) mindeközben másfélszereződött. Az elmúlt években látott vállalati sikersztorik, például a bankpiacon vagy a kiskereskedelemben bíztatóak lehetnek a befektetők számára.

A már sokat emlegetett hozamcsökkenés és az EU-konform politika kedvező táptalaja lehet a magyarországi befektetéseknek is.

Innentől nehéz általánosítani, mert a nagy likviditású papírok száma idehaza elég szűkös. Azt is fontos kiemelni, hogy a hazai parkett forgalmának több mint felét egy olyan bankpapír adja (az OTP – a szerk.), amelynek bevételi szerkezetét 50 százalék fölötti mértékben a külföldi leányvállalatok alkotják.

Az új költségvetés még készülőben van, a hangsúlyokat egyelőre nem látjuk pontosan. Sok múlik például azon is, hogy a Tisza-kormány a pénzügyi szektorral milyen partneri viszonyt alakít majd ki.    

Mit tapasztalnak, a választások óta javult a hazai lakossági befektetők hangulata, nagyobb az érdeklődésük a magyar befektetési lehetőségek iránt?

Itt újra elő kell vennünk az árfolyam kérdését. Az ügyfeleink jelentős része az euró és a dollár befektetések irányába mozdult el. A vagyonosabb befektetőknél jellemző az 50 százalékos devizaarány a portfólión belül. Ők sok esetben akár 3-4 százalékos hozamkülönbséggel fizetnek azért a biztonságérzetért, amivel elkerülhetik az árfolyamkockázatot és az infláció negatív hatásait.

Azonban az elmúlt időszak jelentős forinterősödése, stabilabb és kiszámíthatóbb árfolyampolitikája, vagy az eurózónához való csatlakozásunk ígérete segíthetnek abban, hogy növekedjen a magyar befektetők kockázatvállalási hajlandósága. Ez jó hír a tőzsdéknek és a befektetési alapokat kezelő vállalatoknak.

Egyébként azt láttuk, hogy a nagy likviditású papírok iránt élénk volt az érdeklődés (a BUX is történelmi csúcsot döntött a választások óta – a szerk.), de ahhoz, hogy földindulásszerű felfutást láthassunk, mindenképp bővebb piaci lehetőségekre lenne szükség.

2023-ban és 2024-ben még lehetetlen volt versenyezni a kockázatmentes befektetésekkel. Emlékezhetünk, hogy ekkoriban 16-18 százalék körüli hozamokat lehetett elérni a lakossági állampapírokkal. Mostanra már a 7 százalék alatti kamatozású állampapír a legvonzóbb opció a kisbefektetők számára. Ezeken a szinteken már megállják a helyüket azok a befektetési alapok, amelyek magas hozampotenciálért cserébe kockázatosabb eszközöket, például részvényeket is tartalmaznak.

Egy 2026-os kutatás szerint 7,8 százalék azoknak a lakossági befektetőknek az aránya, akik valamilyen részvénnyel rendelkeznek (mondjuk egy befektetési alapon keresztül – a szerk.). Ugyanakkor ebből mindössze 2 százalék körüli a direkt tulajdon. A tőkepiac fejlesztése, szélesebb és likvid részvénykínálat kellene ahhoz, hogy a régió-ország-iparág-vállalat tengelyen haladva egyre többen bízzanak a magyar papírokban.   

Tavaly áprilisban, a „Liberation Day”, az Egyesült Államok tervezett importvámjainak bejelentése után futótűzként terjedt el a pánik a befektetők körében. A mostani reakció – az iráni háború nyomán – legalábbis a részvénypiacokon jóval visszafogottabb volt. Ön ezt mivel magyarázza?

Jó kérdés. Nem zárnám ki, hogy amennyiben ellentétes sorrendben történik, akkor pont fordított lenne a két esemény hatásfoka. Szerintem alapvetően a különbséget két dolog okozza: az egyik a kiterjedésük, a másik pedig a meglepetésfaktor. Ezzel együtt ne felejtsük el, hogy a problémát mindig maga az ember okozza.

Valójában az iráni háború kitörése utáni reakciók vegyesek voltak, mert a piaci emelkedésben oázisként hatott egy jelentősebb korrekció azok számára, akik vásárolni szerettek volna. Miközben azért sokakban felsejlett 2022, amikor azt láttuk, hogy az olaj- és a gázár drámai emelkedése az energiaimport-kitettségünk és annak deviza természete miatt milyen elviselhetetlen terhet róhat az államra a folyó fizetési mérlegen keresztül.

Most kedvezőbb helyzetből indulunk 2022-höz képest. A Hormuzi-szoros válsága azonban semmiképp sem megnyugtató, így mindenkinek ajánlott részben szárazon tartani a puskaport.

Mit javasolnak a szakemberek egy kezdődő, körvonalazódó gazdasági válság, nem várt esemény esetére a befektetőknek? A fejvesztve eladás és a porfólió át nem súlyozása között hol lehet az arany középút?

Van, aki a nyitott pozíciói, van, aki azok hiánya miatt nem alszik jól. Az a tapasztalatom, hogy a legrutinosabb rókák is szívesen vesznek befektetési tanácsot, kérik ki a szakemberek véleményét. Legfeljebb nem értenek egyet, vagy csak részben tudnak azonosulni. Esetleg kontraindikátorként használják azt.

A nyereség maximalizáláson túl, akár egy B terv kidolgozásán keresztül, a veszteség minimalizálásig bezárólag a befektetési döntések széles spektrumán tud érdemi támogatást, struktúrát nyújtani egy hozzáértő befektetési szolgáltató. Minden elemzés lehet horgony a döntés meghozatalakor. A diverzifikáció nem csak eszközosztályok vagy devizák között létezik.

Van olyan ügyfelünk, aki nagyon sok erőfeszítést tesz, hogy rajta tartsa az ujját a piac ütőerén, és képes megfontolt döntéseket hozni. Mégis elkülönít egy jelentős arányt a befektetésein belül, amit vagyonkezelőre, privátbankárra vagy portfóliómenedzserre bíz, mert tudja, hogy mindig szükség van más nézőpontra is. Ráadásul az élmény megfizethetetlen, amikor az általa elért aktuális hozam jobb, mint a szakmabelieké.