Mi történik az euróval és hogyan lehet rajta keresni?

A görög válság kapcsán minden befektetőben felmerül a kérdés, hogy mekkora a kockázata annak, hogy az EMU perifériáján, mint a járvány, egyik banki roham éri a másikat? Végső következményként a piac teljes egészében összeroskad? A banki roham láttán hajlik-e majd Németország a komolyabb fiskális unió felé, vagy csak a periféria országai lépnek ki a kötelékből? A Saxo Bank vezető közgazdásza, Steen Jakobsen több lehetséges forgatókönyvet és befeltetési javaslatokat is felvázol.

Milyen alternatív forgatókönyvek léteznek?

A pénzügy válság eddigi történetét jól ismerjük: 2007-től kezdve ágazatról ágazatra, országról országra terjedt, majd 2009-ben ideiglenesen tetőzött. A politikai válasz minden esetben változatlan maradt: „Bővítéssel és színleléssel" reagáltunk, azaz likviditásbővítéssel és pénznyomtatással igyekeztünk időt nyerni újra és újra, nehogy szembesülnünk kelljen a fizetőképesség (túl sok adósság) elkerülhetetlen problémájával azt a látszatot keltve, hogy valódi megoldást találtunk a válságra, és ezentúl minden jól alakul.

Steen jakobsen korábbi kommentárjaiban már jelezte, hogy „Európában most csak békétlenségünk nyara után látszik némi remény", hiszen a válságnak gyakran három elkülöníthető szakasza van:

• Tagadás

• Tiltakozás

• Új felhatalmazás a valódi változtatásra

A rossz idők jó idők az erőseknek

"Bízom abban, hogy túl fogunk jutni ezen a válságon, és a mélypont, bár rettentő fájdalmas, de mégis rövid lesz. Bízom abban is, hogy a mikrogazdaság hamar magához ragadja a kezdeményezést, és pontosan akkor teszi ezt, amikor a makró szintű politikák éppen a leginkább elfuseráltak. Egy dolgot azonban nagyon fontos észben tartani: az élet hatalmas fintora az, hogy a befektetési lehetőségek akkor virítanak a legpompásabban, amikor a világ a leghervadtabbnak látszik" - írta elemzésében a Saxo Bank közgazdásza.

Jelenleg a második szakasz, azaz a tiltakozás tetőzik. A közelmúltban tartott népszavazások és választások csupán valami „ellen", és nem egy alternatíva „mellett" álltak ki - egyetlen komoly megbeszélés sincs folyamatban nemzeti és még kevésbé nemzetek feletti szinten arról, miben áll az Európai Unió pénzügyi és politikai rendszerének reformja. A tiltakozás pedig valójában a tagadás szakaszában kitermelt bővítő-színlelő politikai intézkedések ellen ágál. E politikai erőfeszítések nyomán ugyanis a végtelenségig halmozódott tovább az adósság, pörgött a bankóprés és tátongó fiskális lyukak keletkeztek. A szigor első fuvallatára a választópolgár már eleve, még az intézkedések bevezetése előtt torkaszakadtából protestál, mert abba hitbe ringatta magát, hogy a költségvetés lyukait alapos reform nélkül is be lehet tömni.

Most léptünk a tiltakozás és a valódi változásra kapott felhatalmazás közötti szakaszba. Steen Jakobsen abban reménykedik, hogy a válság legkeservesebb részének 60-70 százalékán, legalább is az eltelt időt tekintve, már túljutottunk. A tiltakozás szakaszában mindig felgyülemlő energiával gyorsan eljutunk a végkifejletig. Sajnos ebben az a rossz hír, hogy a válságot lezáró szakasz beindulásához be kell következnie annak a félelmetes átmenetnek, amely az értékpapírpiacokon akár megrázkódtatással felérő átértékelődést is okozhat.

Rosszabb már aligha lehet

A politika a makrogazdasági változásokat elindító legnagyobb erő. A politika (pozitív vagy negatív irányú) lépései nyomán alakulnak ki az új piaci paradigmák. Ez utóbbi kategóriába sorolható a Federal Reserve elnöke, Ben Bernanke által Jackson Hole-ban 2010 augusztusában bejelentett mennyiségi enyhítés az Európai Központi Bank által a múlt évben bevezetett hosszú lejáratú refinanszírozási művelettel együtt. Ezek a lépések a tagadás szakszára jellemző módon reagáltak a hitelbuborék összeroskadása nyomán kialakuló válságra - a politikusok és a jegybanki szakértők egyaránt arról biztosítottak bennünket, hogy megvan a megoldás: lesz fiskális paktum, tűzfal, vészhelyzeti hitelezés stb. Valójában ezek a módszerek ugyanazt jelentik csak más-más köntösben, likviditással igyekeznek a fizetőképesség válságát megoldani. Furcsa mód ezek a megoldások az eleve hatalmas adósságállomány növelésével csak tovább súlyosbították az alaphelyzetet. Rohanvást közeledünk a végjáték felé, hiszen a zsebek kiürültek, nem lapul bennük se fiskális se monetáris ösztönzésre kapott újabb felhatalmazás, azaz a politikusokat immár elcsapta a hivatal. Az EU-ban Németország válaszúthoz érkezett, ahol döntenie kell: a mérlegét megnyitva most fizet, vagy később, amikor majd elszigetelődik, és akkor a szomszédjaihoz képest lehetetlenül erős fizetőeszközzel. 8. fokozat

Európában 10,9 százalékkal csúcson áll a munkanélküliség, amely a fiatalok körében 22 százalékkal tarol, Spanyolországban pedig 50 százalék felett szedi áldozatait. A konszenzusos vélekedés szerint Európában a növekedés 2012-ben -0,4%, az USA-ban +2,3%, a világ többi részén pedig szintén +2,3% lesz.

Hiba a tőzsdét barométereként felfogni, amely általános iránytűként jelzi a gazdaság és a kockázatok helyzetét. Különösen félrevezető a tőzsde, mint mutató, manapság, amikor a jegybankok likviditást préselnek a gazdaságba, és a zérus felé tendáló alapkamat politikáját folytatják. A tagadás szakaszában, és a tiltakozás szakaszának elején a piac a párhuzamosan alkalmazott fiskális ösztönzés és a monetáris expanzió eredőjeként emelkedett. Ma már egyes jelentős piacok csak 5-10 százalékkal maradnak el a csúcstól. 5. fokozat

A jó hír az, hogy még rosszabbra már aligha fordulhatnak a dolgok, mikor a háttérben a gazdaság teljesítménye és a politikai helyzet is a történelmi mélypont közelében jár. Ez azt is jelenti, hogy a krízis közel négy éve tartó két első szakasza nagy valószínűséggel a végéhez közelít. Az utolsó szakasz hosszát 6-18 hónapra teszem, majd ennek befejeztével a kisebb tőkeáttétel, a kevesebb hitel és a jóval csekélyebb állami szerepvállalás korszaka köszönt be. A legnagyobb kérdés persze az, hogy mi történik a jelen pillanat és ennek a most kezdődő szakasznak a túlsó vége között. Reménykedjünk, hogy időközben ráakadunk a megoldásra: az egyénre és az egyén racionális cselekvésre való képességére támaszkodva újraindítjuk gazdaságainkat.

Bővítés-színlelés light verzió

Teljesülés valószínűsége:: 35 százalék

A tőzsdék minden bizonnyal előzetes vagy utólagos „mini krachhal" reagálnának, ha a görögök rendezetlen csődjét az EU részéről nem követné erőteljes válasz. Görögország eldönti, hogy kilép az EU-ból, és egyetlen hitelkötelezettségét sem teljesíti. Ez ismét felveti a fertőződés kockázatát, s közben Európa perifériáin elszabadulnak a kamatok, és főként Spanyolország, Olaszország és Portugália kerül nagyobb nyomás alá. A piac (STOXX50 határidős árfolyama a pillanatnyi 2150-ről) visszatesztel a 2009-ben látott 1765-ös mélypontra, ami durván 20 százalékos korrekció. A krachra Európa szinte mindenütt tőkekontrollok bevezetésével, Görögország a drachma visszaállításával reagál. Az euró övezet végül két részre szakad: a fiskális paktumot támogató országok a centrum új Európai Monetáris Uniójának tagjai maradnak, míg az olyan országok, mint pl. Görögország vagy akár a spanyolok és a portugálok leértékelésen esnek át, de ezt követően fizetőeszközüket az új euróhoz kötik tulajdonképpen ugyanúgy, ahogy Dánia köti pillanatnyilag az euróhoz a koronát. A munkanélküliség és a gazdaság helyzete 2013 felé közeledve jut mélypontra, de ezután viszonylag gyorsan aktivizálódnak a magánszektor megtakarításai, miközben a kormányok az állami fogyasztás visszafogására és a magánbefektetések ösztönzésére kényszerülnek. Ez a feltehetőleg legszerényebb negatív költséggel járó amolyan gyorstapaszos megoldás, mert a görög eljárás mind a politikusok, mind a jegybankárok elé olyan „rossz példát" állít, amelyre aztán lehet ilyeténképpen hivatkozni: Most aztán tényleg szigorítani és reformálni kell, mert egyébként nagy baj lesz!

Befektetési javaslat

A készpénz a király! Úgy 25-50 százalékot készpénzben hagynánk - hogy ne kelljen félni, és hogy maradjon elég kapacitás pánik esetén részvényt vagy vállalatot venni. Ne feledjük, hogy a legnagyobb lehetőségek mindig akkor kínálkoznak, amikor az aggodalom a tetőfokára hág. Lehet nyugdíj pozíciókra fedezeti ügyletet kötni azzal, hogy olyan általános indexen shortolunk CFD-t, mint a CAC-40 vagy az EURO STOXX-50, amit megtehetőnk helyi indexeken is. A shortolás soha ne terjedjen ki a portfólió teljes egészére, sőt még 50 százalékára sem, a normálistól eltérő megtérülés eshetősége ellen a 25 százalékos védekezés logikusnak látszik. Így marad 25 százalékunk arra, hogy jobb minőségű vállalati kötényeket tartva az esetleges válság alatt is legyen jövedelmünk, és erőteljesek tudjunk maradni. Támaszt jelenthetnek az európai mag, például a német, a svéd és a dán állam hitelpapírjai is, bár hozamok nagyon sekélyek. Bizonyos tekintetben az állampapír az értéktőzsdén mindig is „ingyenes put" volt, hiszen a részvényárfolyamok gyengülésével párhuzamosan a kötvénypiac szinte rendre fel szokott pörögni.

Bővítés-színlelés folytatása a japanizációig

Teljesülés valószínűsége:: 45 százalék

Sokak számára, de különösen az európai munkanélkülieknek ez maga a rémálom. A politikusok és a döntéshozók tovább nyirbálják a kamatokat, és a „gazdaság támogatásának" módszereként mennyiségi enyhítéssel és hasonló likviditást teremtő intézkedésekkel folytatják az expanziót. 2009 óta szinte minden ország ugyanebben az üzemmódban működött, és szánalmas kudarcot vallott. De ettől nem rettennek vissza (lásd Japán), tehát minél mélyebbre zuhan az értéktőzsde, annál nagyobb a valószínűsége a pénznyomtatás folytatódásának. A jegybankok és a politikuson válton állítják, hogy az adósság teljes egészében elinflálható. Végül azonban a defláció folytán az adósságteher felemelhetetlenül elnehezedik, és a reál eszközök ára is visszaesik. A Nikkei az 1989-ben elért csúcshoz képest még mindig 70 százalék lemaradásban van. Ebből egy (vagy több) elvesztegetett évtized lesz - ami azoknak a politikusoknak kedvez, akik csak az újraválasztásukkal törődnek, a kemény reformokkal egyáltalán nem.

Befektetési javaslat

Egy olyan időszakban, amikor a pénznyomtatást gyógyírként fogják fel, a befektetőnek eszközökkel kell rendelkeznie, és olyan befektetési tervvel, amely az alacsony növekedés és nyomott hozamok idején, sőt a további japanizáció megnövekedett esélye dacára is védelmet nyújt. Ebben a forgatókönyvben az aranynak és a tárgyi eszközöknek osztották a főszerepet. Érdemes 25 százalékot aranyban/ezüstben, további 15 százalékot egyéb, például mezőgazdasági vagy energiával kapcsolatos eszközben tartani. A befektetési időtávlat függvényében megfontolásra érdemesek az árutőzsdén kereskedett alapok illetve CFD-k (az alapok hosszabb, a CFD-k rövidebb időre szólnak). Itt is érdemes 25 százalékos készpénzhányadot tartani a hitelezés zavarainak leképzésére, további 10 százalék jut kötvényekre, 25 százalék pedig magas hozamú részvényekre (globális nevekre). Ez a portfólió reálmegtérülést eredményez (azaz az infláció fölötti megtérülést hoz, és a várható gyengélkedést is át lehet vészelni vele).

Németország közbelép

Teljesülés valószínűsége: 15 százalék

Az EU alapozás nélkül megépített ház. Politikai és költségvetési unió nélkül az egységes fizetőeszközre épülő unió működésképtelen. Ráadásul ma már mindenki világosan látja annak a következményeit, hogy az EU-nak nincs pénzügyminisztériuma. Németország eddig kénytelen-kelletlen az utolsó pillanatban mindig kisegítette az EU-t, és eddig sikerült viszonylag olcsón megúsznia. Most azonban ahhoz, hogy az unió a jelen formájában fennmaradhasson, Németországnak az euró övezet maradék részéért korlátlan garanciát azaz transzfer uniót kellene vállalnia, amire a jelenlegi alkotmány alapján képtelen, és aminek se politikai, se társadalmi támogatottsága nincs. Németország jelenlegi helyzete olyan, mint a csuka fogta róka, és egyre kilátástalanabbá válik. Ha azonban Németország a periféria két országának az euró övezetből való távozása után mégis beadja a derekát, és létrejön a fiskális unió, és az EKB felhatalmazást szerez arra, hogy az egységes fizetőeszköz teljes gőzzel leértékelhesse, akkor az Eurózóna többé-kevésbé a jelenlegi formában „megmenekül". Az EURUSD rögvest visszatérne a paritásnál (1,00) gyengébb árfolyamhoz. Emiatt leminősítenék az EMU magját alkotó északi országok hitelképességét, de a közös valuta leértékelése rövidtávon megszabadítaná a perifériát a gondoktól, és a politikusok is kapnának néhány évet a további változtatások bevezetésére.

Befektetési javaslat

Ez a forgatókönyv némi időt biztosít a piacnak a szükséges reformok végrehajtására, és a költségvetési deficiteket hosszabb, és reálisabb időtávon belül lehet majd csökkenteni. Ez a forgatókönyv a kockázat szempontjából előnyösebb (bár a devizakockázatra érdemes figyelni), ami eszközoldalon annyit jelent, hogy érdemes 50 százalékot részvényekben (ezen belül nagyobb súllyal szerepeljenek a periféria euró övezeten belül maradó országaiban bejegyzett megállapodott társaságok, amelyek árfolyama már eddig is jócskán zuhant), 25 százalékot vállalati hitelpapírokban, és a maradék 25 százalékot spanyol és olasz államkötvényben tartani. A devizapárok közül az EURUSD ebben a forgatókönyvben elkerülhetetlen választás. Ennek ellenére izzadságos munka lesz (azzal a folyamatos kockázattal a háttérben, hogy lelkes kezdet dacára a forgatókönyv egyszer csak átcsúszik a „további bővítés-színlelés forgatókönyvébe"), de rövidtávon ez a változat a legkevésbé fájdalmas.

Forradalom és háború

Teljesülés valószínűsége: 5 százalék

Ugyan ez a forgatókönyv a legkevésbé valószínű, de egy olyan hatalmas ciklikus kataklizma idején, mint amelyet most élünk meg éppen, sajnos foglalkozni kell vele. Ha ez a valószínűtlen forgatókönyv mégis kialakulna, olyan érzésünk támadna, hogy visszacsöppentünk az 1920-as és az 1930-as évek válságaiba. Akkor ugyanis az emberek nemcsak a bankokban, hanem a kormányaikban is csalódtak. Vagy a pillanatnyi hiperinfláció (weimari köztársaság), vagy a defláció volt a jellemző (ez utóbbi gyakrabban, de akár hiszik, akár nem, a legrosszabb fajta ebből is Weimarnak jutott, mert a hiperinflációban „jól megtanulta a leckét"). Hiányzott a pénzbe vetett bizalom, illetve a pénz nem állt rendelkezésre, és így sok esetben szinte barter alapon működő gazdaságok jöttek létre. Az ilyen helyzet a polgári elégedetlenség bölcsője, mert a családok kénytelenek a vagyon megőrzése helyett a puszta túlélésre helyezni a hangsúlyt. A középosztályt érő megrázkódtatás a lakosság legfontosabb részét radikalizmusba sodorja, így elég energia gyülemlik fel ahhoz, hogy a hangulat és a változás valóban forradalmi legyen.

Ezzel párhuzamosan fokozódhat a gazdasági súrlódások kockázata, mert az országok befelé fordulnak, szankciókba, sőt kereskedelmi háborúba bocsátkoznak (noha Európa területén remélhetőleg túl sok a nukleáris hatalom ahhoz, hogy egy ilyen forgatókönyv esetén a katonai összetűzésnek akár csak a gondolata is felmerüljön). A társadalmi békétlenség és a politikai erőszak szelleme kiszabadul a múlt palackjából. Ez a forgatókönyv elrugaszkodottnak tűnik, és lehet, hogy az is, de az esélyek között szerepeltetni kell, s ráadásul ciklikus is. Minden hatalmas történelmi válságban be kell következnie annak a drámai szakasznak, amikor a régi rendet teljes egészében megkérdőjelezik, és megszületik helyette az új, ami sodró, tragikus változások garmadával, és ebből adódóan gyakran erőszakkal párosul. Ebbe a körbe tartozik, és aggodalomra ad okot a görög szélsőjobboldali pártok közelmúltbeli megerősödése, de reméljük, hogy ezek az indulatok megmaradnak szórványos jelenségnek.

Befektetési javaslat

Erre a környezetre igazán jó stratégia valójában nem létezik, az aranyfém és az ezüstfém és egyéb fizikai javak vásárlása az egyetlen megoldás. A piacok abban a reményben működnek tovább, hogy a végül sértetlenül kerülnek ki a zivatarból, de egy ilyen forgatókönyv sötét napjaiban a hazai piacon stabilan működő, erőtől duzzadó társaságokat lehet bagóért megszerezni (a külföldi tulajdonú bányatársaságok lefoglalása máris problémát jelent). A saját mezőgazdasági földterület és az élelmiszerekhez való hozzáférés kritikus tényezővé válik. Egy ilyen helyzetben végleg összeomlanak az ún. beválthatatlan devizák, amelyeknek nem a mögöttes fizikai eszköz kölcsönöz értéken, hanem a kormányzat hitele, és a belé vetett bizalom. Ilyen helyzetben az arany- vagy ezüstfedezet nélküli készpénz rohanvást elértéktelenedik, mert cserealapúvá silányodhat a gazdaság. Az erőforrásokhoz való hozzáférés elsődleges szerephez jut.