M&A – mergers and acquisitions, magyarul fúziók és felvásárlások. Sokáig a kisebb piaci szereplők eszköze volt piaci részesedésük és tőkeforrásokhoz való hozzáférésük lehetőségeinek növelésére, a XX. század második felében már a „nagy hal bekapja a kis halat” formula érvényesült. A fúziós hullámok időről időre végigsöpörtek a válság sújtotta iparágakban is, ahol a nagymértékben lecsökkent forgalom már csak kevesebb szereplőt volt képes eltartani. A közelmúltban az óriások harca lett a trend, s az a cég, ahol két egymást követő negyedévben rosszul ment az üzlet, azonnal célponttá vált: egymást érték az ellenséges felvásárlások. Ha a célpont ellenállt, hátulról támadták meg, ami nem könnyű dolog, mert együttműködés híján nem lehet betekinteni a kimutatásokba, sokat kell költeni az üzleti információk megszerzésére, és ez jogilag sem kockázatmentes.

Hogy a 20-as évek bekebelezési mániájához végzetesen hasonlító 80-as évekbeli trend ne torkolljék válságba, az ellenséges felvásárlásokat felváltották a strukturális egyesülések, amelyek alapelve a meglévő előnyöket felerősítő szinergiák kihasználása: a méretgazdaságosság – a termelési egységköltség csökkenése, a kapacitások jobb kihasználásából származó költségmegtakarítások – elősegítésére. A szinergia nemcsak a termelés, hanem a forgalmazás, az értékesítés területén is megmutatkozhat, elsősorban az azonos iparágban működő, de eltérő tevékenységet végző vállalatok között. A horizontális fúziók számaránya – mint azt egy OTKA-projekt keretében, Artner Annamária közgazdász által végzett kutatás megállapítja – az M&A-ügyleteknek mindössze 3 százaléka, de értékben 70 százalékot jelentenek, mivel ezek a legnagyobb vállalatóriások között zajlanak le.
*
A bevásárlással járó kiköltekezés után a hitelminősítő intézetek azonnal lerontják a felvásárló cég besorolását; az utóbbi években valószínűleg ezért nőtt jelentősen a részvénycserén alapuló ügyletek aránya. Itt azonban a tőkepiac azonnal szavaz: a reakció nem csak egyöntetűen negatív (például a Deutsche Telekom 43 milliárd eurós értékvesztése a VoiceStream-ügylet bejelentése után) vagy pozitív (például Deutsche-Dresdner-egyesülés meghiúsulásakor), előfordul ellentétes árfolyammozgás is, attól függően, hogy melyik fél profitál többet az ügyletből (például Honeywell nő, General Electric csökken), sőt a különbség magát a tranzakciót is meghiúsíthatja (az UPC kénytelen volt lefújni az SBS médiacsoport megvételét, mert részvényárfolyamának esésével jelentős tőkét vesztett). Az időlegesen túlfűtött dotkom szektor cégeinek esetében pedig a rövid életű tőzsdei pozíciók érvényesültek; jó példa az AOL–Time Warner esete, ahol a két cég részvényeinek beszámításakor az AOL kerekedett felül: cash flowja ugyan eltörpült a TimeWarneré mellett, de tőzsdei értéke messze túlszárnyalta partneréét.
Júniusban viszont a Wall Street Journal már arról számolt be, hogy a készpénz ismét teret nyert a tengerentúli M&A-tranzakciókban: a csak készpénzen vagy részvénycserén alapuló ügyletek 36, illetve 46 százalékos aránya 2001 első felében már 46,1, illetve 32,42 százalékra módosult.
*
Az 500 millió dolláros értékhatárig terjedő közepes piacon a multinacionális tanácsadó cégek (big five) bonyolítják le a tranzakciókat. A nagy fúziókhoz viszont a nagy befektetési bankokat alkalmazzák; ők a fúziómánia igazi nyertesei.
„Világszerte nagy nyomás irányul a túlértékelésre. A felvásárlásoknál esetenként a 20-30 százalékos felárak sem számítanak ritkaságnak. A tanácsadó cégek keze önmaguk felé hajlik, így díjuk is jóval nagyobb, mint más ügyleteknél” – mondja Molnár László, a GKI Gazdaságkutató Rt. kutatásvezetője. Az amerikai átlagok felettébb magasak: a Dealogic CommScan amerikai elemző cég adatai szerint 10 millió jár a bankoknak, 30 millió a célpontoknak és 22 millió a felvásárlók oldalán közreműködő tanácsadóknak, akik díjaik egy részét akkor is megkapják, ha menet közben a megafúziók meghiúsulnak (a GE–Honeywell ügylet buktatóin ugyan 45 millió dollárt veszítenek, de a J. P. Morgan még így is 25 millió dollárban részesül szolgáltatásaiért).

*
„A nagy konglomerátumok nagyszámú ágazatban vannak egyidejűleg jelen. A General Electric például tizenkettőben, s emellett háromféle befektetési alapot működtet, amelyek olyan alapokat vásárolnak fel, amelyek GE-tulajdonú cégekben rendelkeznek részesedéssel” – mondja dr. Csáki György, a GKI Gazdaságkutató Rt. kutatásvezetője. Ezen a ponton bezárul a kör, az egyik irányú terjeszkedés összeér a másikkal, ami viszont sok esetben monopóliumhoz vezethet.

A monopólium mérésére világszerte több mint hetvenféle(!) módszer használatos. A két kontinens gyakorlata is ellentétes egymással: míg az amerikai versenyjog a verseny csökkenésére koncentrál, vagyis arra, hogyan nőhetnek az árak és csökkenhet az innováció vagy a minőség egy-egy tranzakció eredményeként, addig az európai a domináns piaci jelenlétre helyezi a hangsúlyt. A monopóliumelmélet szerint ugyanis a méret egy ponton visszaüt: a vállalat olyannyira dominánssá válik, hogy támadhatatlanként lehetősége van növelni az árait és profitrátáját. Az iszonyú tőkeerő az innovációban is kiüti a kisebb versenytársakat. „A versenyjog legnehezebb és leghomályosabb pontja a verseny fejlődésében való lehetséges akadályoztatás megállapítása, mert ez a jövő tendenciáinak megítélését tartalmazza, ami meglehetősen összetett és szubjektív terület” – állítja dr. Boytha Györgyné, a versenyjog elismert szakértője, a Gazdasági Versenyhivatal egykori alelnöke.

*
A vállalati folyamatok integrálása nem egyik hónapról a másikra történik; például a Creditanstalt–HypoVereinsbanknál egy évig tart, a három japán óriásbank fúziójánál 2005-ig fejeződik be.
Külön könyvet lehetne megtölteni azokkal az esetekkel, amikor szinte lehetetlennek tűnik a vállalati működés mögöttes rétegét alkotó kulturális különbségek feloldása (például Mercedes-Benz—DaimlerChrysler), vagy amikor a nyílt vagy leplezett „fúrások” formájában jelentkező vezérigazgatói–igazgatótanácsi párharcok a részletekben való megegyezés meghiúsulásához, a bejelentett fúziótól való visszatáncoláshoz vezetnek (például a Deutsche és a Dresdner Bank).

„Cégünk saját kutatásaiból kiderül, hogy az M&A-tranzakciók után a vállalatok 50–75 százaléka értékcsökkenést, illetve tőkevesztést szenved el. Nem csak a vállalati környezetet kell átvilágítani. A fuzionáló vagy felvásárló cégek nem ismerik fel a humánaudit fontosságát, kevés figyelmet fordítanak a humán tőkére. Ez a sikertelenség egyik fő oka” – mondja Baracskai Ferenc, az emberierőforrás-tanácsadással foglalkozó TMP Worldwide ipari felsővezetők kiválasztásáért felelős konzultánsa.

A pénzügyi felsővezetők kiválasztásában dolgozó konzultáns Palicskó Csaba szerint rendkívül fontos a fúziós tevékenységgel gyakran együtt járó leépítések korrekt kezelése, mert az alkalmazottak körében a várható elbocsátások bizonytalanságot szülnek, és ez kihat a vállalat teljesítményére is. A ködösítés helyett a legcélravezetőbb módszer az úgynevezett outplacement: a vállalat személyzeti tanácsadó céget fogad a feleslegessé vált munkaerő elhelyezésére; segítenek neki felismerni saját képességeit, tréningeket tartanak, interjútechnikákra tanítják meg őket, hogy a lehető legjobban tudják magukat a munkaerőpiacon pozicionálni. A leépítést végző vállalat ezzel megőrzi presztízsét mint olyan társaság, amely „szívén viseli” a kötelékéből kikerülő munkavállalók további sorsát. Az ottmaradók átállása sem problémamentes: felmérések szerint a fúziók során alulbecsülik a dolgozók változástól való félelmét és ellenállását. A túlzott elvárások pedig kudarcélményeket szülnek. A jól strukturált, felülről lefelé terjedő belső kommunikáció biztosíthatja csak a fúziók és felvásárlások eredményességét.

Kriston László

***

Hazai kilátások
A GKI Gazdaságkutató Rt. és az Ernst & Young Kft. 2001 elején készült közös felmérése szerint Magyarországon is erősödnek a fúziók és az összeolvadások.
A válaszolók körében az elmúlt öt évben lezajlott 60 fúziós ügylet – átlagos volumenük 53,5 millió forint volt – közel 20 százalékánál a piaci részesedés növelése volt a cél, vagy valamilyen stratégiai döntés eredményeként jött létre a tranzakció, 15 százalékuk a költségeket akarta csökkenteni, illetve a növekedési ütemet fokozni.

A fúziót követően a válaszolók több mint felénél történt számviteli racionalizálás, és közel egyötödük adómegtakarítást is el tudott érni. Jellemzően nőtt az árbevétel és az adózás előtti eredmény, javult a termelékenység; a működési költségek viszont alig csökkentek. Jobb lett a saját tőke/összes forrás aránya, ami azt jelzi, hogy a fúziós partner mutatója kedvezőbb volt. A fúzió hatására nem változott a piaci verseny, vagyis a cégek összeolvadással meg tudják őrizni helyzetüket a piacon. A felvásárlás következményeként a válaszolók 44 százalékánál történt elbocsátás, és 19 százalékuk tervez további leépítést.
A vállalkozások piaci részesedésüket, versenyképességüket akarják javítani ilyen tranzakciókkal, véleményük szerint ezek az ügyletek kevésbé alkalmasak adóelőnyök kihasználására vagy ellenséges felvásárlás kivédésére.

A válaszolók 23,6 százaléka szerint iparágukban a következő két-három évben jelentős számú fúziós és felvásárlási ügylet történik, a többség szerint azonos iparágból érkeznek majd a befektetők. A várakozások szerint ezek az ügyletek kiterjednek a kiskereskedelemre, a pénzpiacokra, elképzelhető, hogy már a közeli jövőben megszűnik több bank önállósága, további koncentráció megy végbe a takarékszövetkezeteknél és a brókercégeknél. Az élelmiszeriparban főleg a tartósító-, a hús- és a malomiparban várható erőteljes koncentráció, valamint az új gazdaságban, elsősorban a szoftverfejlesztésben, az internetszolgáltatásban és a kábeltévéknél.

A megkérdezett vállalatok többsége szerint az EU-csatlakozás következtében több lesz a felvásárlás és az összeolvadás, 13 százaléka jelenleg is folytat tárgyalásokat.
(szikora)

Lépésről lépésre
A fúzióra vagy felvásárlásra törekedő menedzsment számára rendkívül fontos, hogy reális jövőképe legyen, és ez jelenjen meg az üzleti tervben, mondja Margaret Dezse, a PricewaterhouseCoopers Kft. kelet-európai vállalati finanszírozásért felelős cégtársa. A kérdés mindig az, hogyan segíti a fúzió vagy a felvásárlás a vállalat céljait. Bármilyen M&A-ügylet előtt törekedni kell arra, hogy a cég minél jobb képet mutasson magáról, minél inkább látható legyen az, hogy a tranzakció révén többletérték jön létre. Így lehetséges a tranzakció során a cégértéket maximalizálni.

Ha a társaság pénzügyi befektető bevonására törekszik, figyelembe kell vennie, hogy elvárás a befektetés középtávú megtérülése. Szakmai befektető esetében inkább stratégiai lépésről van szó, az ilyen befektető hosszú távon, akár évtizedekben gondolkodik, és tapasztalatával, szakismeretével aktívan befolyásolja a megszerzett vállalat működését, s keresi a szinergiát az eddigi saját tevékenységével.

Az ügylet lebonyolítása több lépésből áll. Miután a vállalat meghatározta a tranzakció elképzelt struktúráját, és elkészítette a szükséges információs anyagot, eljuttat egy rövid ismertetőt a befektetők szélesebb köréhez. Az érdeklődők megkapják az információs anyagot, aminek előfeltétele a megfelelő titkossági nyilatkozatok aláírása (ez lényegében teljes hírzárlatot jelent a felek számára). Ezután a lehetséges befektetők rövid és nem kötelező érvényű ajánlatot nyújtanak be a cégnek, amely ennek alapján kiválasztja azt a jellemzően 2-3 partnert, akivel komolyan folytatja a tárgyalásokat.

A kiválasztott befektetők alaposabban átvilágítják az adott céget, leginkább a jogi, pénzügyi és adózási szempontokat vizsgálják, s ennek alapján mérlegelik, mennyire reálisak a tranzakcióhoz fűződő elvárásaik. Ezután kialakítják kötelező ajánlatukat, amelynek alapján a cég kiválasztja azt a befektetőt, akivel végül tárgyalásokat folytat és megállapodik. A folyamat lezárása a részletekben való megállapodás, illetve a szerződések aláírása.
„Egy céget csak egyszer lehet eladni” — figyelmeztetett Margaret Dezse. Sokszor tapasztalja, hogy a cégvezetők elképzeléseikben előrébb tartanak, mint a cég maga, és már akkor kezdeményeznék a vállalatuk felvásárlását, amikor az még nem adható el. Ha elterjed a hír, hogy a céget nem tudták értékesíteni, az igencsak megnehezíti a későbbi tárgyalásokat, és jelentősen rontja az alkupozíciót.