Az exportszektor már a kora nyári hónapok óta lassulást mutat, de augusztusban már jelentősen, 8%-kal esett az előző év azonos időszakához képest. Sajnos a tendencia minden valószínűség szerint hasonló lesz a következő hónapokban is, hiszen a külföldi, elsősorban fejlett európai felvevőpiacok is egyre mélyebb recesszióba sodródnak. Ezért is elsődleges fontosságú, hogy a világgazdaság visszaesését gyors felépülés követi-e, vagy elhúzódó hatásokra számíthatunk. Az AXA elemzése szerint a rendszerszintű átalakulást igénylő gazdasági válság inkább az utóbbi valószínűségét növeli. 

A kilátásokat tekintve sem kedvezőbb a kép, hiszen Angela Merkel a napokban úgy nyilatkozott, hogy 2009 a "rossz hírek" éve lesz. Itthon azonban a belső kereslettől sem várhatunk komolyabb növekedési hozzájárulást jövőre: a 3-3,5%-os reálbérveszteség, a visszaeső hitelezés azt jelzi, hogy a 20 hónapja recesszióban lévő kiskereskedelmi forgalom (ami a háztartási fogyasztás egyik jó jelzőszáma) tekintetében a jövő év sem fog jelentős javulást hozni.

Ma már látható, hogy a válság az exportnak leginkább kitett magyar feldolgozóipart fogja első körben és elsősorban érinteni. A válság előtti időszakban (augusztus-október) hazánkban 7,7% körül alakult a munkanélküliség, ami 328 ezer főt érintett a teljes, 4,2 milliós gazdaságilag aktív népességből. Úgy véljük, a következő évben valószínűleg újra 9% fölé mehet a mutató, ami több mint 60-80 ezer új munkanélküli megjelenését jelentené. A nagyobb probléma azonban az, hogy a munkaerőpiacról idősen (50 év fölött) kieső réteg könnyen válhat - a rendszerváltás időszakához hasonlóan - végleg inaktívvá, ami egyrészről tovább rontaná a már így is Európában egyik legalacsonyabb aktivitási rátánkat, illetve jelentős többletkiadást generálna az államháztartásnak. Ezeknek a munkavállalóknak a kiesése egyrészről az adóbevétel csökkenését, másrészről a szociális kiadások jelentős, tartós növekedését jelentené. Minden valószínűség szerint a kormányzatnak kisebb összeget emésztene fel egy célzott anticiklikális fiskális csomag bevezetése, ami ezt megakadályozná.

Infláció? Stagfláció?

"Az MNB elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása" - hirdeti a központi bank honlapja. Hosszú ideje először kijelenthetjük, hogy az infláció jelenleg nem tartozik a következő időszak válságterületei közé. Míg nyár közepéig mindenki a stagflációtól rettegett, ma már az árak növekedése - a nyersanyagárak vezényletével - masszív lassulásnak indult. Jelenleg már nem csak az MNB, hanem a szélesebb merítésű elemzői felmérések is 3 százalék közelébe várják 2009-ben a fogyasztói árindexet, ami a jegybank középtávú céljának nagyjából megfelelő. A jelentős javulás indokolható egyrészről a nyersanyagárakban nyár közepén bekövetkező trendfordulónak, a fogyasztói kereslet várható jelentős visszaesésének (amit reálbérveszteség okoz), illetve a korábbi évek magas bázisának.

Csak a kormány számol magasabb inflációval

Az inflációs előrejelzések közül azonban egy jelentősen kilóg a sorból: a kormányzaté. Ritkán tapasztalható, hogy az állam a piaci várakozások fölé teszi a fogyasztói árindexet, hiszen a büdzsének az alultervezés mindig kedvezőbb a bevételek vártnál gyorsabb növekedése miatt. Ennek a jelenségnek véleményünk szerint várható adójogszabály-módosítás, vagy hatósági áremelés lehet az oka. Az első esetben a gazdasági válság által megroppant termelőszektor megsegítésére esetleges járulék-csökkentés irányába mozdulhat el a kormányzat, a kieső jövedelmeket pedig a közvetlen adók vagy a hatósági árak jelentős növelésével ellensúlyozhatja. Az euró-bevezetés szempontjából fontos Maastrichti inflációs kritérium elérése ugyan első látásra közelebb került a 3%-os szint esetleges megközelítése által, azt azonban fontos figyelembe venni, hogy a kritérium egy "mozgó célpont", ami a legjobb három euró-övezeti ország átlagos inflációjától függ. Jelenleg azonban a fejlett országokat ilyen téren is hatalmas bizonytalanságok övezik, sokan az összezuhanó kereslet által deflációtól rettegnek, míg a jegybankok és kormányzatok szorgosan növelik dollár és euró százmilliárdokkal a pénzkínálatot, ami hosszabb távon inflációhoz vezethet. Így nehéz megjósolni, hogy jövő évben a deficit-kritériumon kívül ezt is sikerül-e teljesíteni.

Beindult a kamatvágás-kampány

Szinte senki nem számított arra, hogy már idén vágni fog az MNB. Mégis, alig egy hónappal a 300 bázispontos szigorítást követően 11%-ra csökkentette az irányadó kamatlábat és eddig soha nem látott mértékben 3 százalékponttal 2%-ra vitte le a kötelező tartalékolási rátát. (Az elemzés elkészítése után december 8-án újabb fél százalékpontos csökkentésről határozott a Monetáris Tanács.) Utoljára 2002 nyarán mérsékelték a bankok tartalékolási kötelezettségét, de akkor is csak 100 bázisponttal. Az intézkedésnek azért is van kiemelkedő jelentősége, mivel a hazai bankok számára összesen mintegy 300 milliárd többletlikviditást biztosít, amivel akár a hitelezési tevékenységüket is javítani tudják. A partnerkockázatból eredő bankok közti bizalmatlanságot mérő mutatók globális szinten, október második felétől jelentősen csökkentek. Az MNB úgy ítélte meg, hogy most már a hazai pénzpiaci helyzet is megfelelően stabilizálódott ahhoz, hogy monetáris lazításba kezdjen. Az egyre alacsonyabb hazai inflációs számok már ugyan korábban is egyértelműen lehetővé tették a kamatvágást.

A világban a jegybankok pedig egymás után már szinte a "porba vágták a kamatokat". Így az nem volt kérdéses, hogy itthon is lépni fog a jegybank, azonban az időzítés egy kicsit meglepő volt. Amennyiben a vártnál gyorsabb ütemben tudja a jegybank a kamatvágási sorozatot végigvinni, stimuláló hatást gyakorolhat a recesszióba forduló gazdaságra. A jelenlegi magas reálkamatok ugyanis még inkább a fogyasztás visszafogására (és megtakarításra) ösztönzi a háztartásokat, ami ugyan az egyensúlyi számokat tekintve pozitív, ám a gazdasági növekedést erősen visszaveti. A kamatvágásnak a gazdaság élénkítése szempontjából azért is van kiemelkedő jelentősége, mert hazánkban jelenleg a fiskális politikának csak korlátozott mozgástere van arra, hogy stimulálja a gazdaságot. Azt azonban nem tudhatjuk, hogy a forint illetve az állampapírpiac szereplői mennyire is támogatják ezt a törekvést.

Az elemzést Gerendás János, az AXA Magyarország Befektetési Alapkezelő Zrt. makrogazdasági elemzője jegyzi.