A tőkepiacon mindenkit az érdekel, mikor fog sokat keresni, mikor mennek majd felfelé a piacok. Viszont nyolc-kilenc hónapig szinte csak estek az árfolyamok. Mikor várható ebben fordulat? Csekő Zoltán, az Eurizon Asset Management Hungary portfólió-menedzsere: Az általam figyelt kötvénypiacokon is volt egy nagy negatív fordulat, talán a legélesebb, amit az utóbbi harminc évben láthattunk. A szinte vertikális hozamemelkedés a kötvények árának esését okozta, de a kifulladás jelei már látszanak. A német tízéves, harmincéves kötvényhozamok is visszafordultak. Legfontosabb piacunk, Európa már a gazdasági lassulás témájával van elfoglalva, a recesszió jeleit látjuk. A gázhiány könnyen gazdasági visszaesést okozhat a kontinensen, Magyarország például körülbelül hat százalékos GDP-visszaesést szenvedne el ősz végéig. Az egyik legjelentősebbet Európában, ha a gázszállítások elmaradnának. Mindez persze erősen függ az úgynevezett lekapcsolási sorrendtől. Először nagy valószínűséggel az ipar gázfogyasztását csökkentenék, aminek számos áttételes hatása lenne. Ha például egy német gyár leállna, az magyar beszállítókra is erősen hatással lenne? Csekő Zoltán: Igen, de a német beszállítókra is, és a gazdaságok egészében tovagyűrűző hatást okozhatna. Esetleg a magyar autógyártók is leállnak, mert kiépültek azok a beszállítói láncok, amelyek következtében nem jutnának megfelelő alkatrészekhez. Már Ukrajna kiesése is sok fejtörést okoz számos autógyártónak. Ha a német ipar kiesne, az nagyon durva lassulást okozna az egész kontinensen. A recesszióra kamatcsökkentéssel szoktak reagálni. Csekő Zoltán: Ez a recessziós félelem megjelent a nyersanyagok piacán is, és a tízéves kötvényhozamokban is látszik. Pár hete volt ugyan a kötvényhozamokban egy lokális csúcs, de hogy ez tényleg egy tetőzés volt-e, azt egyelőre korai lenne megmondani.

Csekő Zoltán, az Eurizon Asset Management Hungary portfólió-menedzsere

Hasonló tető a magyar kötvényhozamokban is volt. A fejlett országokban jobban egybeesnek a tízéves hozamcsúcsok az inflációs csúcsokkal, a közép-kelet-európai régióban ez nem pontosan így valósulhat meg, várhatóan nálunk a legkevésbé. A cseheknél már minden bizonnyal bekövetkezett az inflációs tető. A lengyeleknél ez a harmadik negyedévben várható. Talán szeptemberben érhetjük el Magyarországon is az inflációs csúcsot, ezzel párhuzamosan az alapkamat tetőzését is, de már ez sincs túl messze. Ebben már benne lesz az új lakossági gázárak hatása is? Csekő Zoltán: Igen, ezért tolódik el nálunk későbbre az inflációs tetőpont. Mivel más országokban, mint a cseheknél a megemelkedett energiaárakat már korábban rászabadították a lakosságra, ezért az inflációs csúcs is korábban következett be, vagy korábbra várható. De persze még rengeteg a bizonytalansági tényező, nem tudjuk, mit hoz a következő tél, meddig megy a nyugat-európai, holland tőzsdei gázár, vagy hogyan dönt Vlagyimir Putyin. Hol várható ez a magyar inflációs tető, és hogyan hat majd a kamatokra és a kötvényekre? Csekő Zoltán: Úgy gondoljuk, hogy 13 százalék felett tetőzhet a magyar infláció. De valójában nem is az a lényeg, hogy hol lesz pontosan a csúcspont, hanem hogy elindul-e utána egy értelmezhető csökkenő tendencia. Én optimista vagyok a kötvénypiacokkal kapcsolatban, mert a core piacokkal együtt mozgunk, ezek elsősorban az EKB-tól, a nagy európai gazdaságok teljesítményétől függenek. Ha a második félévben az európai infláció csökkenni fog, ami a recessziós helyzet miatt még inkább várható, akkor a kötvénypiac nem feltétlenül csak a magyar adatokra fog reagálni, hanem a többi ország folyamataira is. Ha mondjuk a német hozam csökken, akkor ez pozitív hatással lehet a magyar kötvényhozamokra is. Így magasabb hazai infláció mellett is csökkenhetnek Magyarországon a kötvényhozamok. Lehet, hogy ezt a szcenáriót már be is árazták a piacok, már a múlt hónapban? Csekő Zoltán: Már látható változás a piaci folyamatokban, az EKB kamatciklusára és az európai inflációra vonatkozó várakozások is lefelé módosulnak. Ez áll a befektetők érdeklődésének középpontjában az Amerikai Egyesült Államokban is, az Atlanta Fed GDP-előrejelzése, az úgynevezett “GDP nowcast regresszió” a negatív tartományban van. Ennek alapján -1 és -2 százalék körüli visszaesés, recesszió is kialakulhat az USA-ban is. Kínában is azt látjuk, hogy eléggé nyögvenyelős volt a második negyedév. Következésképpen a világ összes fontosabb régiója egyszerre tud majd lassulni. Sokak szerint a magas infláció kereslet-visszaesést okoz, ami pedig nyomást helyez az árakra, ármérséklésre kényszeríti a kereskedőket, ezzel csökkentve magát az inflációt is. Reménykedhetünk ebben? Talán túl pesszimisták voltunk eddig? Csekő Zoltán: Pontosan ez történik, így néz ki az igazodás folyamata. Csak ez nem megy gyorsan, több hónap alatt zajlik le. Mindenki átgondolja a fogyasztói kosarát ilyenkor, és ha kell, csökkenti a fogyasztását. Ennek rengeteg jele van, például az európai gázfogyasztás már most is tíz-tizenöt százalékkal esett az előző év azonos hónapjaihoz képest. Az európai gázfogyasztók máris alkalmazkodni kezdtek. Ezért is kárhoztatják sokan az ársapka politikáját, mert az megakadályozza, hogy az árak mentén alkalmazkodás, kiigazodás menjen végbe. A sapkákkal ez a folyamat sokkal hosszabb, fájdalmasabb lehet, de a végén ugyanaz lesz az eredménye. Az árkorlátozás csak a politikai szólamok szintjén hangzik jól. A jegybankok ilyen helyzetben nagyon gyakran alul szokták becsülni az inflációt. Lehetséges, hogy az infláció magas szinten beragad, valahol a két számjegyű tartományban? Csekő Zoltán: Mindenképpen magasabb lesz az infláció, mint régen volt. Miután felmentünk 10-15 százalékra, innét nem tud gyorsan 0 közelébe tartósan visszaesni. Vannak rövidtávú trendek és hosszútávú ciklusok. Ami hosszútávon magasan tartja az energiaárakat, az a beruházások és befektetések elmaradása, az “underinvestment”, ami az elmúlt évtizedben zajlott az iparágban.

Amikor az olajárak 40 és 60 dollár között mozogtak, akkor az összes olajtermelő ország és cég úgy látta, hogy a kitermelés veszteséges. Leállítottak rengeteg beruházást, kitermelést. Most viszont szükség lenne erre a kapacitásra, csakhogy egy ilyen beruházás megtérülése 5-10 év, és nem lehet egyik napról a másikra felfuttatni a termelést. Az ESG mozgalom csak ráerősített erre a folyamatra, még inkább visszafogták az ilyen típusú beruházásokat. Akkor mégis, merre tart az olajár most? Csekő Zoltán: Egy recesszió közepén várhatóan nem lesz száz dollár felett az olajár, de nem lesz 40 alatt sem. Jöhet egy korrekció, esés, egy miniciklus, ami segíthet levinni az inflációt is. De a hosszabb, nagyobb makrogazdasági ciklusban azért jellemzően magasabb olajár és viszonylag magas infláció várható. Jó befektetés lesz a kötvény és a kötvényalap a következő években? Csekő Zoltán: Évtizedekig nagyon jó befektetés volt a kötvény, majd néhány évig egy mellőzött, lesajnált eszközosztállyá vált az alacsony hozamkörnyezetben. Most azonban a kötvényhozamok emelkedése után visszatér a klasszikus szemlélet, és ennek az eszközosztálynak ismét megfelelő súlyt adhatunk a portfóliónkban.