A fenyegető rém

A feltörekvő országokban mára első számú közellenséggé vált az infláció. A növekedés egyensúlya egyértelműen ingoványos talajon nyugszik Indiában és Kínában, ahol - bár a hivatalos állami statisztika kedvezőbb képet mutat - az élelmiszerinfláció tavaly elérte a 20 százalékot. A nyersanyag-exportőr Brazília is inflációval küzd. A nagy gazdaságokban, elsősorban Kínában és Indiában kialakult infláció hátterében részben az amerikai jegybank intézkedéssorozata áll. A Fed 2010 tavaszáig tetemes mennyiségű dollárt pumpált az ingatlanpiacra az árszínvonal megőrzése érdekében, azóta pedig az állampapírok felvásárlásával monetizálja az államadósságot.

A fejlett országok viszonylag idilli állapota - a növekvő foglalkoztatottság és a biztató GDP - tehát a pénznyomtatásból és állami ösztönzőkből álló monetáris politika eredménye. A piacra zúduló pénz árát viszont egyszer valakinek meg kell fizetnie, és erre mindeddig nem került sor. Kérdés, hogy a világ kulcsfontosságú nyersanyag-kitermelési körzeteiben felmerülő regionális válságok hatására ez most bekövetkezik-e.

A pénznyomtatás véget érhet

A piacokra dobott hatalmas mennyiségű dollár és a nominális kamatok nulla százalékon tartása kilábalást hozott a világgazdasági válságból, ugyanakkor felhajtotta a globális élelmiszerárakat. Kína is az expanzív monetáris politikát választotta, és tetemes mennyiségű jüant nyomtat. A fejlődő világ jegybankjai próbálják hárítani a veszélyt, bár egyes elemzők szerint a megtett lépések túl óvatosak és késlekedők. A Világbank szigorúbb pénzügyi politikát, többek között magasabb kamatokat sürget a térségben, miután számos arra utaló jel van, hogy az ársokk nem átmeneti.

A fejlett államok jegybankjait eddig az arab helyzet sem hozta lépéskényszerbe. Mivel sem robusztus növekedés, sem pedig hatalmas kapacitáskihasználtság nem jellemző a térségben, nincs tartós inflációs nyomás az emelkedő üzemanyagár ellenére sem. A monetáris expanziós politikát folytató Fed számára tabu a kamatemelésnek még a gondolata is. A ma még törékeny és csupán ösztönzőkkel stimulált növekedés fékezése szóba sem jöhet.

Pofon az USA-nak

Látótávolságba került az Egyesült Államok mint államadós leminősítése, amit a piaci szereplők még rövid idővel ezelőtt is gyakorlatilag elképzelhetetlennek tartottak. A világ legnagyobb hitelminősítő csoportja, a Standard & Poor's hétfőn bejelentette, hogy stabilról leminősítés lehetőségére utaló negatívra rontotta a hosszú futamidejű amerikai államadósság lehető legjobb, "AAA" besorolásának kilátását, mivel nem látja biztosítottnak a költségvetési és adóssághelyzet stabilizálását eredményező megállapodást a Fehér Ház és a Kongresszus között. Attól természetesen továbbra sem tart senki sem a piacon, sem az elemzői közösségben, hogy az Egyesült Államok törlesztési képességét bármiféle veszély fenyegetné. Erre utal, hogy az S&P bejelentése után valamelyest gyengült ugyan, de továbbra is a sziklaszilárd piaci megítélésű szuverén adósokra jellemző sávban mozgott az amerikai törlesztéskockázatra kínált biztosítási tranzakciók árazása Londonban. Az egyik vezető citybeli piaci adatszolgáltató csoport, a CMA DataVision szakelemzői a Standard & Poor's lépése után az MTI-nek elmondták: az Egyesült Államok államadósság-törlesztési leállásának kockázatára köthető piaci biztosítási csereügyletek (credit default swaps, CDS) díja a hétfői késői londoni kereskedésben 49,5 bázispont, vagyis nem egészen fél százalék környékén mozgott a 41,5 bázispontos előző záró után.

A helyzetről a világ közgazdászai eltérően vélekednek „mankós konjunktúraciklusként" emlegetve a jelenlegi helyzetet. Azt pedig ma még nem lehet tudni, hogy az elmúlt két évben a recessziót megfékező politika valóban elűzte-e a 2007-2008-as válságot, vagy csupán kitolta az összeomlás bekövetkeztét.

Bár az ECB, az unió központi bankja inkább hangot ad inflációs aggodalmának, a kamatemelés az öreg kontinensen korábban nem volt alternatíva, a válságból való kilábalás, úgy tűnik, felülír minden más célt. Április 7-én viszont 25 bázisponttal - 1,25 százalékra - emelte irányadó rátáját az Európai Központi Bank az inflációs várakozásokkal indokolva. Jean-Claude Trichet, az ECB elnöke ugyanakkor nem beszél még kamatemelési sorozatról. A Tőzsdefórum által megkérdezett szakértők nem számítanak azonnali újabb lépésekre, de abban is egyetértenek, hogy lesz még idén magasabb az európai alapkamat.

Amerika is követheti Európát: James Bullard, a Fed St. Louis-i regionális elnöke tavaly nyáron adott hangot aggodalmának, és egy érdekes hibridmegoldást javasolt. Miután a pénznyomtatás előbb-utóbb inflációhoz vezet, a kamatemelést csupán halogatni lehet. Szerinte Amerika expanzív gazdaságpolitikája akkor fenntartható, ha a pénznyomtatási program mellett a jegybank a rövid távú kamatok emelését sem utasítja el. A javaslat eddig nem talált nyitott fülekre, az amerikai pénzügypolitikusok ma legfeljebb szigorúbb kommunikációval reagálnak a helyzetre. Félő viszont, hogy ez kevés lesz az élelmiszerárak emelkedésének megállítására - véli Kovács Krisztián, a Concorde elemzője, aki szerint az egész folyamat gyökerét a világ pénzügyi rendszerét kis híján összedöntő válsághoz vezető strukturális problémákban kell keresni. A fejlett világ gazdasági aktvitását negatívan befolyásoló szerkezeti torzulásokat ugyanis a mai napig nem oldották meg, csak elkendőzték jegybanki intézkedésekkel és a kormányok fiskális expanziójával, amelyek az inflációs kockázatok növekedéséhez vezettek.

Bár az amerikai fogyasztói árindex „plusz nulla" - ez mintegy 2 százalékos éves inflációt jelent jelenleg -, vannak elemzők, akik szerint az eredmény csupán a torz statisztikai rendszernek köszönhető. Miután a kosárban legnagyobb súllyal a lakbér szerepel, az ingatlanárak még mindig zajló trendszerű csökkenése elnyomja a dráguló élelmiszerek hatását. Eközben a háztartások egyre inkább észrevehetően többet fizetnek a megvásárolt javakért Európában és Amerikában egyaránt.

Hazai helyzet

A magyar gazdaság az európai folyamatokkal van szoros összefüggésben. Így amíg ott nincs inflációs vész, elvileg itthon sem kell ettől tartani. Ám ha globális kínálati sokk miatt következik be infláció, azt a magyar jegybank kamatemeléssel nem tudja megfékezni. A tartósan drága olaj Magyarországon is kibillentheti az egyensúlyt, de kérdés, hogy mi számít magas árnak. Eddig úgy tűnik, a lakosság rugalmasan reagál a drága üzemanyagra, míg a vállalkozások kevésbé. A hazai üzemanyag-fogyasztás tavalyi visszaesése különösen a motorbenzinnél volt látványos, ahol a forgalom 12 százalékkal esett, míg gázolaj esetében - a vállalkozások elsősorban ezt használják - csak 6 százalékkal. Miután a 25 százalékos áfa és a magas jövedéki adó is drágítja a termékeket - utóbbi a fuvarozók számára kedvezményes -, az államnak lenne mozgástere az árszint befolyásolására, ez viszont lyukat ütne a költségvetésen. Az élelmiszerek esetében mégis az áfa csökkentésével szorítaná vissza az árakat a Vidékfejlesztési Minisztérium, ami ugyan számításai szerint évi 240 milliárd forint költségvetésibevétel-kiesést okozna, de mérsékelné a veszteséget a fogyasztás fenntartása. S bár idén az első két hónapban mérséklődött az infláció - ami részben a fogyasztói kosár változásának, részben a feldolgozatlan élelmiszerek vártnál kisebb drágulásának volt köszönhető -, az éves bázisú fogyasztói árindex három százalék feletti emelkedésére számít márciusi konjunktúraelemzésében a Századvég Gazdaságkutató Zrt., a vártnál magasabb mezőgazdasági termelői árak és az olajár dinamikus emelkedése miatt. Az emelkedő inflációs nyomás, illetve a lakosság által várt infláció szintje és dinamikája miatt a jegybank már január végén 6 százalékra emelte az irányadó rátát. A fogyasztói árak várható dinamikájának tükrében a szigorú monetáris kondíciók fenntartása indokolt a kutatóintézet szerint, s az inflációs várakozások erősödése esetén a döntéshozóknak ismét reagálniuk kell az alapkamattal, amelynek emelkedése viszont nem tesz jót sem a lakossági, sem a vállalati hitelezésnek, s a beruházások megindulását is lassítja.

Pénzpiaci reakciók

■ Dollár. Természeti, ipari katasztrófa vagy háborús feszültség korábban szinte kötelező módon a dollár erősödését hozta magával. A világ kulcsfontosságú nyersanyag-kitermelési körzeteiben felmerülő regionális válság viszont nem járt ilyen hatással. Sőt, az amerikai fizetőeszköz továbbgyengült az euróval szemben. Ezek szerint tehát a piacok sem hajlandók katasztrófa-forgatókönyveket árazni: idén nem számítanak inflációra, sem arra, hogy a Fed a rövid távú kamatok emelésére kényszerülne.

■ Hosszú lejáratú papírok. Az inflációs kockázat napirendre kerülése elvileg a hosszú lejáratú értékpapírok - állampapírok és fix kamatozású kötvények - hozamemelkedését okozza, most azonban sem az amerikai, sem a német államkötvények nem reagáltak. Mindez azt mutatja, hogy a fejlett világ piacai kivárnak, a befektetői hangulat továbbra is optimista.

■ Nyersanyagok. Egyelőre a fizikai kereslet és kínálat jelöli ki az ármozgások határait, nem az elemzői várakozások.

■ Portfólió-variációk. Egyes szakértők szerint érdemes a portfólió kockázatmentesítésére törekedni. Feltételezve, hogy az elkövetkezőkben a fejlett világban komoly infláció lesz, a reáleszközök súlyát kell növelni a megtakarításokban, azaz ingatlant kell vásárolni vagy nyersanyagokban kitett alapokat. Ha valaki arra számít, hogy az államok kizárólag monetáris szigorral tudják megfékezni a fejlődő országokból szivárgó inflációt, semmiképpen ne tartson részvényt. Mások szerint egy váratlan szigorítás rövid távon megrázná a részvénypiacokat, de egy folyamatos, óvatos kamatemelési ciklusra ez nem feltétlenül igaz, sőt. Ha az inflációs várakozások bekövetkeznek, a nyersanyagárak növekedéséből profitáló vállalatok részvényeinek árfolyama felfelé mozdulhat mindaddig, amíg a kormányok nem emelnek adót. Egy tartós olajár-emelkedés az alternatív energiacégek papírjainak árfolyamát is felfele hajthatja, mint ahogyan a japán atomkatasztrófa hatására is nőtt az ilyen részvények iránt a kereslet.

■ Magyar papírok. Érdemi reálkamatot ma szinte a világon sehol nem adnak, kivéve Magyarországon. Aki itt most visszafizetés-kockázattól mentes forintos eszközben - államkötvényben vagy diszkont kincstárjegyben - tartja a megtakarítását, ebben a pillanatban, a világban kivételes módon reálkamatra számíthat. Ugyanakkor, ha valóban monetáris politikával nem kezelhető, globális infláció alakul ki, a tapasztalatok szerint egyetlen befektetés sem teljesít jól.