Az úgynevezett „fekete hattyúk” előre megjósolhatatlan, rendkívüli események, melyek széles körű és gyakran katasztrofális következményekkel járnak. Nassim Taleb, a kifejezés megalkotója szerint ezekre a meglepő eseményekre vagy lehet számítani, vagy annyira hihetetlenek, hogy egyszerűen senki nem gondol rájuk. Az első kategóriába tartozott például a Brexit-népszavazás vagy az USA elnökválasztása. Kimenetelük kétesélyes volt, és fel lehetett készülni rájuk. A fekete hattyúk azonban általában inkább olyanok, mint a szeptember 11-ei terrortámadás vagy a 2011-es japán cunami: előre nem láthatóak, és az egész világot megrázzák.

Taleb azt tanácsolja a befektetőknek, hogy portfóliójukat és döntéshozatali folyamataikat tegyék ellenállóvá, vagyis legyenek jobban felkészülve az ilyen eseményekre, még mielőtt azok bekövetkeznének. Osszák meg a kockázatok forrásait, legyenek fedezeti pozícióik és hozzák meg az alábbiakban tárgyalt egyéb intézkedéseket is. Ez rendben is van – csakhogy azok az alapok és instrumentumok, melyek kifejezetten a fekete hattyúkra készülnek, szinte folyamatosan negatív hozamot termelnek, és a biztonság költsége idővel látványosan felhalmozódik.

A legtöbb befektető azt tartja célszerűnek, hogy a pénze legyen jórészt folyamatosan befektetve, de ésszerű kockázatok vállalása mellett szem előtt tartja a potenciális piaci sokkok esélyét is. Ha az ember befektet, akkor nem tudja teljesen elkerülni a rosszabb időszakok kockázatát, viszont a megfontolt portfólió-összeállítás és a vészhelyzetekre vonatkozó tervek mégis csökkenthetik a nagy eladási hullámok kedvezőtlen hatásait.

Kép: Pixabay

A korábbi fekete hattyúk, például a 2008-as Lehman-válság tanulságai

Várd a váratlant

A történelem megmutatta, hogy a rendkívül valószínűtlen események gyakrabban következnek be, mint gondolnánk, ezért a befektetőknek alaposan oda kell figyelniük a tail risk néven is emlegetett, kis valószínűségű, de annál nagyobb kárt okozni képes eseményekre, mert ezek katasztrofális hatással lehetnek a portfóliójuk értékére. Például sokan tartanak attól, hogy egy nagyobb ország kilép az eurózónából, ami megkondíthatná a lélekharangot az euró fölött. Ez a félelem tovább erősítette a 2018 májusában az olasz választások miatt bekövetkezett eladási hullámot. Bár a választások ott voltak a politikai eseménynaptárban, amikor azonban a globális befektetők elkezdtek biztonságba menekülni, mégis kiderült, hogy itt nem csak az olasz választásokról, hanem az eurózóna országai közötti nézetkülönbségek miatti félelemről is szó van. A befektetők megpróbálják felmérni, hogy mi sülhet el rosszul, ezután megállapítják az illető esemény valószínűségét, és hogy milyen következményei lehetnek, ha valóban bekövetkezik.

A modellek vélhetően nem azonosítják a fekete hattyú jellegű kockázatokat

A modellek óhatatlanul valamilyen historikus adatokon alapulnak, míg a fekete hattyúknak a definíciójukból adódóan nincs precedensük. Az esemény mögött álló mozgatórugók ismeretlenek, az összefüggések előre nem kiszámíthatóak. Csak annyit tudunk, hogy a következő válság más lesz, mint az összes korábbi. Ezért a portfóliómenedzserek megpróbálják szimulálni a piac által a korábban példa nélkül álló eseményekre adott válaszokat, majd elemzik a kvalitatív tényezőket, hogy felderítsenek bizonyos tágabb, kevésbé mérhető trendeket vagy egyensúlytalanságokat.

A diverzifikáció már nem ugyanaz, mint régen volt

A piacok egyre szorosabban összefonódnak, és a különböző eszköztípusok között hirtelen markáns korrelációk alakulhatnak ki. A portfóliómenedzserek erre válaszként megpróbálnak még többféle, különböző mozgatórugókkal rendelkező eszközt felvenni a portfólióba, hogy ezáltal csökkentsék a korrelációkat. Ezenkívül a piaci körülmények változásával párhuzamosan folyamatosan figyelemmel kell kísérniük a változó korrelációkat és eszközosztály-dinamikákat is.

A kockázati kitettségek kezelése és figyelemmel kísérése

Miután megértették egy piac fő mozgatórugóit és azok időbeli változásait, a befektetők képesek lemodellezni, hogy hogyan reagálnának a portfóliók egy valóban kedvezőtlen, nagy hatású eseményre. Például a francia BNP Paribas francia bank részvényeinek befektetőire nem csupán a bankon belüli fejlemények hatnak, hanem miden olyan más tényező is, mely összefüggésben áll a bankkal: például az euró, a tágabb bankszektor, a francia államkötvények, a hozamgörbe, és így tovább.

A Brexit népszavazást megelőzően sok más befektetőhöz hasonlóan a Fidelity szakemberei is abból indultak ki, hogy az Egyesült Királyság az EU-tagság mellett fog szavazni. Különböző forgatókönyv-elemzéseket végeztek európai kitettségünk értékelése céljából, és azért, hogy lássák, hogyan alakulnának a különböző változók, például a volatilitás, a profit és a veszteség, valamint a kockáztatott érték a szavazás különböző kimenetelei esetén. Bár a népszavazás végeredménye meglepő volt, ezek a szimulációk segítettek abban, hogy ne vállaljanak túl nagy kitettséget. A kiválás konkrét lebonyolításával kapcsolatban továbbra is fennáll a bizonytalanság, ezért a forgatókönyvek elemzése jelenleg is tart.

Az előzetes kockázattervezésen alapuló statisztikai számítások mellett kvalitatív tényezők is hatással lehetnek a hozamokra. Észak-Korea például hatvan éve fenyegeti katonai lépésekkel Dél-Koreát, de a szavai általában feledésbe merülnek. A farkast kiáltó juhász környezetéhez hasonlóan a piacok is érzéketlenné és szkeptikussá váltak e veszéllyel szemben, ezért egy figyelmeztetés nélkül, hirtelen bekövetkező támadás meglepő lenne, és súlyos következményekkel járna. A tapasztalatok szerint megindulna a dél-koreai (és más ázsiai feltörekvő piaci) részvények eladási hulláma, ezzel egy időben vágtatni kezdene a dollár és az államkötvények árfolyama. E piaci reakció szimulációja segítségével időben meg lehet tervezni, hogy hogyan reagálnánk erre a váratlan eseményre.

A nagyfokú bizonytalanság idején és a fekete hattyú típusú események idején a piacok likviditása csökken, ami növeli a nemteljesítési és a likviditási kockázatokat. Fel kell mérni az összes potenciálisan érintett szereplő működési és pénzügyi stabilitását, méghozzá a piaci folyamatok kibontakozásával párhuzamosan újból és újból. A pozíciók és portfóliók stresszhelyzet alatti likviditásának elemzése segíthet a befektetőknek abban, hogy előre lássák és minimalizálják a különböző eszközök visszaváltásakor előforduló problémákat.

A nagy eladási hullámok hatásainak enyhítése

Képtelenség minden piaci eseményre felkészülni, emellett a fedezeti vagy biztosítékként szolgáló ügyletek ára idővel összeadódik, ami csökkenti a portfólió hozamát. És ott vannak az alternatív költségek is. Például a Brexit hatása nagyon más lehet attól függően, hogy a kiválás „kemény” lesz vagy „lágy”, esetleg valahol a kettő között (írásunk időpontjában ez még nem tudható), ezért nem sok értelme lenne a portfóliót valamelyik konkrét változatra felkészíteni. Ehelyett célszerűbb különböző valószínű piaci reakciókra számítva tervezni, majd menet közben reagálni, attól függően, hogy hogyan alakul a helyzet. A nagyobb piaci mozgásokat gyakran figyelmeztető jelek is megelőzik – a lényeg persze az, hogy mikor és hogyan reagálunk ezekre a jelekre.

„A fekete hattyúk következményeit azzal is jelentősen enyhíthetjük, ha nem teszünk fel mindent egy lapra” - teszi hozzá Al-Hilal István, a Fidelity International magyarországi és romániai értékesítési vezetője. „Napjainkban egyre fontosabb, hogy pontosan tudjuk, melyek azok az eszközök, melyek negatív korrelációban állnak a többivel, és emellett vonzó értékeltséggel is rendelkeznek. Például a kontinentális kínai államkötvények kedvező diverzifikációs lehetőséget kínálnak, mivel a többi térségben nőtt a kötvények és a részvények közötti korreláció mértéke. Emellett azon kevés eszközosztály közé tartoztak, melyek defenzíven viselkedtek a 2018 februárjában bekövetkezett korrekció idején.”

A befektetők végül olyan eszközöket is használhatnak, melyek a teljesítményük költségeit tekintve semlegesek, de megvédik a portfóliót a hirtelen piaci volatilitás hatásaitól. Az olasz államkötvényekre (BTP) szóló határidős ügylet hatékony fedezetet biztosított a politikai kockázatok és a viszonylag gyenge fundamentális adatok ellen, amikor 2018 májusában hirtelen megugrottak a kötvényhozamok.

A piaci lejtmenetek lehetőségeket is teremtenek

A fundamentális adatok hatással vannak a hosszú távú piaci hozamokra, de nem mindig tükröződnek a piaci árfolyamokban. A legjobb lehetőségek egy része a nagyobb piaci eladási hullámok után kínálkozik.

2015 második felében a zuhanó kőolajárak rányomták a bélyegüket az USA energiaiparának kilátásaira, főleg a magas hozamú papírok tekintetében. Ezután Kína 2015 augusztusában váratlanul leértékelte a renminbit, aminek hatására a világpiacokon beindult egy pánikszerű eladási hullám. Akkoriban a magas hozamú kötvények jelentős globális lassulást áraztak be, és jó vételi lehetőséget kínáltak, főleg a részvényekhez képest. Nagyjából ezzel egy időben a helyi devizában jegyzett feltörekvő piaci kötvényalapok a több éven át tartó tőkekiáramlás hatására éppen nem voltak jó formában. Amikor Kína leértékelte a renminbit, a feltörekvő piaci valuták is meggyengültek, és a kötvényértékeltségek igen vonzó szintekre süllyedtek. Rosszabb kimenetelt áraztak be, mint amit a fundamentális adatok jeleztek, ezáltal – némi biztonsági tartalék mellett – kedvező belépési lehetőséget kínáltak.

Konklúzió

A befektetők részletes elemzéssel, gondos portfólió-összeállítással és a megfelelő adatkövetési eszközökkel jobban felkészülhetnek a piaci dinamika változásaira és a jelentős hatással járó, váratlan eseményekre.

Ennek során érdemes a kvantitatív modelleket a saját gyakorlati tapasztalataikkal és ismereteikkel ötvözve vizsgálniuk, hogy hogyan reagálnának a portfóliók soha nem látott eseményekre. Számolniuk kell azzal is, hogy az eszközosztályok közötti korreláció folyamatosan változik, ezért fontos a diverzifikáció és a problémák tovaterjedési kockázatának kezelése is. A fedezeti ügyletek sokszor felemésztik a hozamot vagy annak egy részét, ezért csak módjával, a költségek és a kockázatok tudatában érdemes élni velük. A befektetőknek a piachoz kapcsolódó egyéb olyan kockázatokat is fel kell mérniük, amelyek feszültebb periódusokban felmerülhetnek, például a nemteljesítési és likviditási kockázatokat.

A potenciális fekete hattyúk eshetőségének mérlegelésével a befektetők jobban megismerhetik saját sebezhető pontjaikat, felkészülhetnek a károk csökkentésére és megtervezhetik a válaszlépéseiket. Mik azok az extrém forgatókönyvek, amelyekre senki nem számít? Jó kérdés, érdemes állandóan észben tartani.