Az állampapírpiac tavaly nyárig kiegyensúlyozottan viselkedett. A hozamok az inflációval párhuzamosan folyamatosan csökkentek, ahogyan az egy stabilizálódó, felzárkózó gazdaságú, az Európai Unióhoz csatlakozó országban elvárható. Mind a jegybanki alapkamat, mind az állampapírok hozamszintje 6 százalékig süllyedt, ami reálisnak nevezhető 5–7 évvel az euróövezethez való tervezett csatlakozás előtt.

Durva jegybanki beavatkozás

Csakhogy a folyamat hirtelen megszakadt, a kamatszint eszközzé alakult egy másik cél elérése érdekében. A jegybank ragaszkodott a 2001-ben kialakított mesterséges forintfelértékelő politikához, és amikor tavaly év közben a korábbi felértékelési spekulációk lecsillapodása után a forint árfolyama a piac ítéletének megfelelő szintre akart kerülni, az MNB ezt a kamatszint emelésével kívánta megakadályozni. Első lépésben 9 százalék környékére emelkedtek a rövid lejáratú kötvények hozamai, 7-8 százalékra a hosszabbak. A forint árfolyama ekkor 255–260 euró/forint között ingadozott, amit a jegybank 250 környékére szeretett volna terelni, de további lépéseket nem tett.

Ősszel azonban kiderült: a korábbi mesterséges felértékelés hatására a fizetési mérleg egyensúlya felbomlott, az export visszaesett, az import felszaladt. Ennek az euró iránti erősödő kereslet lett a következménye, ami természetesen emelni kezdte a deviza árát. Ráadásul a korábbi spekulatív forintvásárlók vesztesége már-már akkora lett, hogy a limitálása mellett döntöttek, ezzel maguk is felhajtva az euróárfolyamot. A 260-as szint átlépésekor a jegybank szokatlan mértékben, 12,5 százalékra emelte a jegybanki alapkamatot, ezzel együtt a 3 hónapos diszkont kincstárjegyek hozama is erre a szintre ugrott, és még a 10–15 éves lejáratok hozamai is 9 százalékig szárnyaltak!

Az árfolyamgyengülést ez az irreális mértékű, nyilvánvalóan pánikszerű kamatemelés sem tudta megakadályozni rövid távon, az árfolyam 270 forintig szaladt fel. A legtöbb piaci résztvevő arra számított, hogy a magas hozamszint csak átmeneti, előbb-utóbb vagy a forint erősödik, vagy a jegybank feladja erőltetett és piacidegen presztízsfelértékelő politikáját.

Megdöbbentő jelen helyzet

Ez év elejére a forint piaca konszolidálódni kezdett, sőt az utóbbi hetekben a forint kifejezetten erősödött, és 260 euró/forint körül stabilizálódott. Csakhogy a kamatok és hozamok ennek ellenére fennfeledkeztek!

A megdöbbentően magas kamatszint elsősorban a költségvetésnek kedvezőtlen, hisz az irdatlan kamatterhet az államkasszának kell állnia. A bel- és külföldi befektetők pedig hatalmas reálhozamot, mondhatni „közgazdasági ingyenebédet” kapnak az egyébként kongó államkasszából, hisz a 12,5 százalékos szint mind az inflációhoz, mind az euró kamatszintjéhez képest gigantikus magasság.

A hosszú lejáratú kötvények esetében is hasonló a helyzet: a 10 éves államkötvény 8,5 százalékos hozam mellett kapható. Márpedig ezt a papírt 4-5 évvel a lejárata előtt euróban denominálják, és akkor kamata érdemben nem fog eltérni az euró akkori kamatszintjétől, ami pedig valószínűtlen, hogy 4 százaléknál magasabb lenne. Így a kötvény óriási, biztos és kockázatmentes profitot garantál a befektetőknek.

Hogy miért nem csökkennek a hozamszintek, vagy miért csak kismértékben? A legvalószínűbb magyarázat szerint a jegybank még mindig retteg a forint gyengülésétől, ezért nem mer az alapkamathoz nyúlni, noha a forintpiac már stabil, sőt egyenesen pesszimizmus uralkodik rajta, ami szinte kizárja a gyengülést rövid távon: túl sokan spekulálnak rá.

Hogy mi következhet ebből a helyzetből? A magas kamatszint tartós fennmaradása semmiképpen nem. Ez olyan anomália, amelyet a piac hosszú távon nem tűr. A magas hozam előbb-utóbb ismét csábítani kezdi a tőkét, mégpedig nem is akármilyen mennyiségben: ha divatossá válik egy ország kötvénypiaca, óriási, több milliárd eurós összeg áramlik be rövid idő alatt. A nagy vételi nyomás hatására az árfolyamok emelkedni, vagyis a hozamok esni kezdenek még akkor is, ha a jegybank magasan hagyja az alapkamatot.

Ráadásul az óriási vételi erő egyúttal forint iránti keresletet is támaszt, annak árfolyamát tovább erősítve. Ebben az esetben előbb-utóbb a jegybank is megnyugszik, és az alapkamat csökkentése mellett dönt.

Lehetetlen jósolni

Hogy ez a folyamat mikor zajlik le, nehezen megjósolható, de a gyakorlat azt mutatja, hogy az ilyen szélsőséges anomáliák nem maradnak fenn tartósan. Így valószínű, hogy még az év első felében lényeges hozamesés következik be az állampapírpiacon. A diszkont kincstárjegyek hozamának illene a jelenlegi 12 felettiről 10 százalék alá, a 10–15 éves lejáratú államkötvényekének pedig 6 százalék környékére esnie.

És ez még csak az első lépés: ha a forintpiac tartósan stabil, és a jegybank is elfogad egy, a piac és a gazdaság számára hosszabb távon is elfogadható árfolyamszintet, akkor a rövid lejáratú hozamok is 6-7 százalék környékére eshetnek, a hosszúak 5 százalék körülire. Ez azonban vélhetőleg hosszabb, egy-két éves időtávon valósulhat meg.

Mindenesetre, aki most államkötvényt vesz, csak nyerhet, és nem is kicsit!

Fellegi Tamás

Megjelent a Piac és Profit 2004. márciusi számában