Privátbankár: A HOLD Columbus Befektetési Alap tízéves és hároméves időtávon is a legjobbnak bizonyult a kategóriájában, ami ritkaság, és ettől valószínűleg nem függetlenül Ön az Év Portfóliómenedzsere is lett. Mi volt az alap jó teljesítményének az oka?

Cser Tamás, a Hold Alapkezelő portfólió-menedzsere: Az elmúlt három évben a legmeghatározóbb természetesen a tavalyi, nagyon extrém év volt. Teljesen váratlanul érte a világot ez a vírus és hatalmas volatilitás alakult ki a piacokon. De ezt jól sikerült meglovagolni a Columbus Alappal, amelyet Móricz Dániellel együtt kezelünk, és ebben a sikerben neki legalább akkora szerepe volt, mint nekem.

Nekünk inkább kedveznek az olyan időszakok, amikor extrém nagy mozgások vannak. Jobban észre tudjuk ilyenkor venni azt, amikor már úgymond túlzott hülyeségek vannak beárazva a piacon. Számunkra sokkal nehezebb időszak az, amikor folyamatosan, egyszerűen és unalmasan trendelget felfelé a piac. Amikor már nem látjuk azt olcsónak, inkább kockázatosnak tartjuk, de csak mindig tovább és tovább megy felfelé. A tavalyi évet azonban abszolút nem ez jellemezte, hatalmas volt a csapkodás.

Sikerült korán felismernünk, hogy a vírus milyen nagy kockázatot jelent, és időben, jelentős mértékben le tudtuk csökkenteni a kockázatot, mielőtt márciusban pillanatok alatt összeomlott a piac. De már akkor is folyamatosan az járt a fejünkben, hogy ebben a nagy válságban elképesztő módon fogják nyomtatni a pénzt és hatalmas stimulusokkal fogják támogatni a gazdaságot. Itt az MMT (modern monetáris elmélet) globális színpadra lépésének ideje.

Ezért gondoltuk, hogy nem fog tartós depresszióba süllyedni a gazdaság, és a nagy pánik a tőkepiacokon inkább lehetőség, amikor vásárolni kell. Igazából ez volt a tavalyi év kulcsa, emiatt sikerültek jól a hozamok.

Privátbankár: És az utóbbi tíz évben hogyan lehetett jó hozamot elérni?

Cser Tamás: Tíz év alatt már nem lehet kiragadni egy-egy ilyen eseményt. Inkább azt emelném ki, hogy nem rontottunk el soha nagy dolgot, nem futottunk bele semmilyen nagy pofonba, jelentős veszteségbe. Voltak persze gyengébb időszakok, amikor túl óvatosak voltunk, miközben ment tovább a tőkepiaci emelkedés és így kimaradtunk a hozamokból. De jól működött a kockázatkezelésünk, mindig figyeltünk arra, hogy ne legyen az Alap jelentősen kitéve egy-egy nagy egyedi kockázatnak.

Első díjak a Privátbankár.hu Klasszis díjátadón 2021-ben:

• Az Év Portfóliómenedzsere 2021 – Cser Tamás – Hold Alapkezelő
• Legjobb Abszolút Hozamú Származtatott Alap 2021 – HOLD Columbus A sorozat – Hold Alapkezelő
• Az Elmúlt 10 Év Legjobb Abszolút Hozamú Alapja 2021 – HOLD Columbus Alap A sorozat – Hold Alapkezelő

Cser Tamás: Ez bejött, de persze önmagában kevés a jó hozamhoz, ahhoz kellett egy-egy jó történet is. Időről időre sikerült olyan eszközöket találunk, amiket alulértékelt a piac, és hozzá tudtak adni a teljesítményhez.

Privátbankár: Az USA-ban körülbelül 12 éve tart a részvénypiaci áremelkedés, de sok kisebb visszaesés volt, 2012-ben, 2017-ben, 2018-ban… Ezeken is lehetett keresni?

Cser Tamás: Az Egyesült Államokban mindenképpen emelkedő trend volt, de itt Európában ez egyáltalán nem volt töretlen, nagyjából kétévente jött valami nagyobb probléma. Jött a 2008-2009-es válság. Azt még ki sem heverte a piac, utána érkezett az európai periféria adósságválsága, majd a Brexit-megrázkódtatás, később pedig pár évre rá a kereskedelmi háború és Amerika, Kína vitája. Erre jött aztán a koronavírus.

Mi általában erősen figyelünk a kockázatokra, valószínűleg túlságosan is, sokszor a jó időszakokban túl hamar csökkentjük a kitettséget. Viszont amikor ezek a kockázatok váratlanul valósággá válnak, azaz esésbe torkollnak, akkor folyamatosan próbálunk vásárolni.

Privátbankár: Hogyan dől el, hogy mit vásárolnak?

Cser Tamás: Van egy nagy elemző csapatunk, folyamatosan követjük a régiót, van listánk a sok vállalatról, amelyeket ismerünk. Van egy erős meggyőződésünk, mennyit érhetnek ezek a cégek és ilyenkor ezeket a lehetőségeket megpróbáljuk kihasználni, megnövelve az alap kitettségét a kockázat-hozam szempontjából legvonzóbb eszközökben.

Privátbankár: Az alap teljesen globális, vagy azért van földrajzi irányultsága?

Cser Tamás: Elvileg teljesen szabad mandátuma van, bármilyen eszközbe fektethet bárhol, de azért nem szeretnénk elfelejteni, hogy Magyarországon, Közép-Európában ülünk. Alapvetően hiszünk abban a befektetői bölcsességben, ami különösen a fundamentális befektetésre igaz, hogy minél távolabb megyünk az otthonunktól, az otthonos közegtől, annál inkább nő a hátrányunk a helyi szereplőkkel szemben. Egyre nehezebb lesz, hogy hozzáadott értéket érjünk el.

Így nem próbálunk Ázsiában vagy Dél-Amerikában “stock pickelni” (részvénykiválasztást végezni – a szerk.). Időnk nagy részében Európára, azon belül is inkább Közép-Európára fókuszálunk, csak néha, ha nagyon érdekes dolgot látunk a globális piacon, akkor kielemezzük azt is.

Privátbankár: Magyar részvényekből köztudottan kevés van, de nehezen lehetne feltölteni egy alapot még akár Közép-Kelet-Európával is. Hogy néznek ki az arányok hosszabb távon?

Cser Tamás: Erre nehéz egy jellemző számot mondani, mert nem tartunk fix részvényarányt, ráadásul nemcsak longolunk, hanem shortolunk is. (Vételi és eladási pozíciót egyaránt felvesznek – a szerk.) Például, ha 35 százalék az alap részvénykitettsége, akkor lehet, hogy ez úgy jön össze, hogy van 65 százalék longja és 30 százalék shortja. De a magyar rész összességében általában kicsi, százalékban egy számjegyű szokott lenni. A maradéknak körülbelül a fele köthető Közép-Európához vagy bővebben feltörekvő Európához, a másik fele főleg a fejlett Európához tartozik, kisebb részben egyéb piacokhoz.

Privátbankár: Olyan kockázatos európai piacok, mint Oroszország vagy Törökország, szintén lehetőséget jelentenek az alap számára?

Cser Tamás: Nagyon nagy a rizikó ezekben az országokban, ugyanakkor itt az eszközök is sokszor nyomott árszinten forognak. Szemléletmódunk szerint általában éppen ilyen nyomott árú befektetéseket próbálunk vásárolni, vagyis olyan eszközöket, amelyek piacán az utóbbi időben rossz dolgok történtek, és ezt a befektetők túlságosan kivetítik a jövőre is. A túlzottnak bizonyuló pesszimizmus időszakában gyakran átlagon felüli nyereséget lehet elérni. De ezekből diverzifikáltan kell építkezni, mert a problémásnak látszó eszközök egy részéről idővel kiderül, hogy tényleg problémás.

A török gazdaság a jelentős turizmus-kitettsége miatt most éppen egy nehéz időszakát éli, amire még sikerült rátennie egy lapáttal Erdogannak azzal, hogy menesztette a jegybankelnökét, aki épp kezdte megszerezni a tőkepiac bizalmát. Szerintem hiba volt, már pont kezdtek jó irányba alakulni a dolgok. Törökország számára az egyik legfontosabb az lenne, hogy sikerüljön stabilizálni a devizát, letörni az inflációt és akkor normálisabb szintre le lehetne csökkenteni a kamatot, ami sokat segítene a gazdaságon. Most ennek az esélye lecsökkent.

De a török részvénypiac az elmúlt évtized egyik leggyengébben teljesítő tőzsdéje a világon, sok vállalat meglátásunk szerint nagyon vonzó értékeltségen forog. Így van is egy kisebb török kitettsége az alapnak, de egyelőre preferáljuk azokat vállalatokat, amelyek külpiaci kitettségeik révén inkább nyertesei a gyenge devizának.

Oroszországban viszont nem vagyunk aktívak.

Privátbankár: Korunk egyik nagy kihívásának az inflációt tartják. Valóban meglódul majd az infláció?

Cser Tamás: A vírusválság talán legfontosabb következménye a makrogazdaságra és a tőkepiacokra a modern monetáris elmélet széleskörűen elfogadottá válása. Ez nagyon röviden azt jelenti, hogy a költségvetés baj esetén bátran, szinte korlátlanul költhet pénzt, a jegybank pedig ezt megfinanszírozza. Egészen addig, amíg nincs nagy infláció.

E szemlélet terjedésének már az elmúlt tíz évben is számos jelét láttuk. Ma már mindenki azt gondolja, hogy 2008-2009-ben a gazdaságpolitikusok nem voltak eléggé bátrak a gazdaságélénkítésben. A félelmek, amelyek arról szóltak, hogy a jegybankok lazasága magas inflációhoz vezet, nem igazolódtak be. Most szinte korlátlan felhatalmazást kaptak az államok arra, hogy ily módon kezeljék a válságot.

A válságok a korábbi esetekben rendszerint deflációs helyzetet teremtettek, amikor szinte az összes gazdasági szereplő egyszerre kezdett el tartalékolni, spórolni költés helyett. Ezzel folyamatosan aláásta a fellendülést. Most deflációtól nem kell tartani, mindenki azt várja, hogy probléma esetén az állam beavatkozik. A nagy kérdés, hogy ez a fajta laza költekezés mikor és hogyan fog inflációba átcsapni.

Privátbankár: Mikor, és hogyan fog inflációba átcsapni? Mekkorába?

Cser Tamás: Nincs erre jó precedens, nem tudunk pontos választ adni. Nagyon valószínű, hogy az inflációban lesz egy ugrás a következő egy-két negyedévben, a tavaly tavaszi lezárások alacsony bázisa miatt. Ez önmagában nem gond. Az igazán fontos kérdés, hogy amikor az első nagyobb költési kedv a lezárások vége után lecsillapodik, akkor mi marad meg ebből hosszabb távra. Kap-e újabb löketeket, stimulusokat a gazdaság.

Szerintünk azonban bármikor, amikor egy picit is lassul majd a gazdaság, a kormányok ismét sokkal bátrabban fognak költeni, mint korábban. Hogy ez mikor okoz gondot, az nagy mértékben attól függ, mikor kezdik majd az emberek úgy érezni, hogy a pénzügyi rendszer stabilitásába vetett hitük megrendül.

Privátbankár: A jegybankok azt ígérik, hogy kézben tudják tartani a folyamatokat. Igaz ez? Vagy csak kincstári optimizmus?

Cser Tamás: A jegybankok ma azt szeretnék, hogy legyen infláció. Az elmúlt évtized alapján a deflációs veszélyt tartják a nagyobb gondnak. Azt gondolják, hogy ha majd jön az infláció, akkor majd rálépnek a fékre, és kezelik a problémát.

Ugyanakkor az államadósságok nagyon megugrottak, még sokkal nagyobb tartozások vannak a gazdaságban, mint korábban. A hatalmas államadósság pedig csak akkor finanszírozható, ha a kamatok nem túl magasak. Ez a jegybankok mozgásterét erősen csorbítja. Nem fognak tudni akármekkora mértékben kamatot emelni.

Másrészt a jegybankok újabb buborékokat idéztek elő, példa nélküli mértékűre nőttek például az Egyesült Államokban – de világszerte is - a megtakarított vagyonok a gazdasághoz képest. Ezzel az úgynevezett vagyoni hatás is nagyon nagy lett. Ha a jegybanki kamatemelések hatására bekövetkezne egy nagyobb tőkepiaci esés, annak következménye nagyon komoly recesszió lehetne. A jegybankok függetlensége éppen ezért ma már csak látszólagos szerintem.

Privátbankár: Ezek szerint nagy valószínűséggel elszabadul majd az infláció, inkább az a kérdés, hogy öt vagy tíz százalék lesz, és jövőre vagy az azután következő évben.

Cser Tamás: Így van. Az értékekre nincs előrejelzésem, de ez a fő irány. Az inflációnak ráadásul van egy egyfajta tehetetlensége. Nagyon nehezen indul be, nem egyik napról a másikra.

Privátbankár: Hogyan hat ez a környezet a különböző befektetési eszközökre?

Cser Tamás: Ilyen környezetben elsősorban a reáleszközökre kell fókuszálni, ezek őrizhetik meg értéküket. Óvakodni kell viszont a nominális eszközöktől, elsősorban a fix és alacsony kamatozású kötvényektől.

A múltban az igazán magas inflációs környezet általában háborúhoz kötődött és rövid ideig tartott. De van egy érdekes időszak, a 60-as, 70-es évek. Az Egyesült Államokban valamikor 1965 környékén kezdett felerősödni az infláció, azután az olajválság hatására két számjegyűvé is vált. Ez ellenséges, kedvezőtlen környezet volt a részvénypiac számára.

Pedig a részvényekre elsősorban úgy szoktunk tekinteni, hogy inkább reáleszközök. Ez igaz, a vállalatok hosszabb távon tudnak alkalmazkodni ehhez a helyzethez. Az inflációval együtt tudják például áraikat emelni. A profitok is tudnak így nőni, az inflációhoz hasonló mértékben.

De ha az emelkedő infláció már olyan mértéket ölt, ami a jegybankokat zavarja, akkor kamatemelés következik, mégpedig jelentős. Ez pedig komoly szembeszél lenne a részvénypiacon. A nagyon megemelkedő infláció biztos, hogy nem fog segíteni a széles részvénypiacnak. Főleg nem arról a szintről nézve, ahol ma vannak az árazások.

(Lásd még: Jelentenek-e menedéket a részvények inflációs környezetben? /Alapblog/)

Privátbankár: Akkor a részvénypiac ma már kerülendő?

Cser Tamás: Mivel nem gondoljuk, hogy már holnap itt van a nyakunkon a két számjegyű infláció, ezért úgy véljük, ma még lehet olyan részvényeket találni, amelyek nem drágák. Illetve nincsenek annyira kitéve az emelkedő pénzromlásnak, mint a magasan árazott növekedési részvények. Legalábbis az inflációemelkedés első szakaszában. Ezek az érték alapú vagy “value” részvények.

Privátbankár: A jelenlegi alacsony állampapír-hozamokkal még magasabb részvényárakat is meg lehet indokolni. Lehet, hogy lesz a részvénypiacon még egy jókora emelkedés? Jöhet még egy mániákus emelkedő szakasz?

Cser Tamás: Lehetséges. Példának nézzük, mi történt 2000-ben, az előző nagy részvénypiaci buborék időszakában. Az amerikai részvénypiac árazása most kezdi azt a szintet közelíteni, ahol 2000-ben volt a Shiller-féle P/E mutató szerint. De akkor a hosszabb futamidejű amerikai állampapírok hozama 4-5 százalék volt, ma meg csak 1-2 százalék. Ehhez képest már nem olyan extrém az amerikai részvénypiac árazása, messze nincs akkora buborék az állampapírokhoz képest, mint 2000-ben.

Lehet még nagyobb a buborék? Hát persze. Most egy olyan környezet van, ahol a befektetők egyáltalán nem kapnak hozamot a pénzükre a kamatozó, kockázatmentes eszközökben, ami termékeny táptalaj a buborékok kialakulásához

Privátbankár: A piacok másik nagy dilemmája a “growth” és “value”, azaz a növekedési és az értékalapú részvények közötti választás.

Cser Tamás: Nagyon kinyílt az olló a befektetők által különösen szeretett növekedési részvények és a nagyon nem szeretett értékalapú részvények között. A növekedési részvények ráadásul zömében még nyertesei is voltak ennek a válságnak. A kettő közötti árazási különbség akkora, mint utoljára a 2000-es év környékén volt.

Akkor is nagyon drágák voltak a részvények nagy átlagban is. Az internetes vállalatok részvényeiben elképesztő buborék alakult ki, a hagyományos, unalmasabb vállalatok, például az ipar, a dohánygyárak vagy a közművek viszont egyáltalán nem voltak drágák. Ebből az is következett, hogy amikor összeomlott a Nasdaq-buborék, akkor a következő két évben a technológiai részvények elveszítették értéküknek a kétharmadát-háromnegyedét is. Eközben azonban a value-részvények viszont oldalaztak, sőt akár emelkedtek is.

Most is az a helyzet, hogy az utóbbi öt évben elképesztően alulteljesítettek az értékalapú részvények a növekedési részvényekhez képest. Miközben összességében a részvénypiacok történelmi viszonylatban drágák, addig a value részvények abszolút értelemben sem látszanak drágának. Szerintünk ez egy nagy lehetőség, ezért alapjainkban messze felül vannak súlyozva a value papírok. Ha pedig kockázatcsökkentő, short üzleteket kötünk, azok jelentős mértékben a növekedési, mániába hajló részvények köréből kerülnek ki.

Privátbankár: Ez a hatalmas szakadék a kétféle részvénycsoport között azért még évekig fennmaradhat, esetleg nőhet is, ugye?

Cser Tamás: Persze. De az utóbbi öt évben már hatalmasra nőtt, és nem látjuk az okát, hogy miért. Azt gondoljuk, hogy ezt a hatást nagyon felerősítette a vírus. A válság ugyanis jót tett a technológiai vállalkozásoknak, hiszen az otthon maradást, a digitalizációt segítette elő. Az egyébként is nyomott árazású, ciklikusabb szektorokat pedig, mint a bankok vagy az energiaszektor, újabb pofon érte.

Tavaly ősszel azonban ez az alulteljesítés már megfordult, és azóta valamelyest javultak a value papírok. A világgazdaságban várhatóan idén beinduló, nagyon dinamikus növekedés pedig, a költségvetési költésekkel és az inflációval párosulva, olyan környezetet teremt, amely sokkal vonzóbbá teheti az értékalapú részvényeket. Ezek érzékenyebbek a gazdasági ciklusokra. A múltban sokszor láttuk, hogy a value és növekedési részvények relatív teljesítményében az irányváltás egy-egy piaci mániához vagy éppen pánikhoz köthető. Jó esélyt adunk rá, hogy ilyen fordulópont a vírusválság is.

Privátbankár: Az árupiaci termékektől mit várhatunk?

Cser Tamás: A nyersanyagok inflatorikus időszakokban általában jól tudnak teljesíteni. Így tartunk nyersanyagkitettséget is az alapban. Az arany a legnagyobb ilyen pozíciónk, de van egy kisebb olaj kitettségünk is. Vállalatokon keresztül is van érdekeltségünk a nyersanyagszektorban.

Privátbankár: Milyen érzés az Év Portfóliómenedzsere 2021 cím birtokosának lenni?

Cser Tamás: Természetesen hatalmas megtiszteltetésnek élem meg, de ez nagyon jelentős mértékben a csapatunk eredménye. 2020 lelkileg megterhelő év volt mindannyiunk számára, a szokottnál is nehezebb volt racionálisnak maradni. Azt gondolom, ebben a helyzetben különösen sokat segített, hogy Móricz Dániellel összeszokott párost alkotunk – 17 éve dolgozunk együtt - és jól tudtuk egymást támogatni a döntésekben.

A Piac és Profit Kft. (Piac & Profit) nem minősül a befektetési vállalkozásokról és az árutőzsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhető tevékenységek szabályairól szóló 2007. évi CXXXVIII. törvény („Bszt.”) szerinti befektetési vállalkozásnak, így nem készít a Bszt. szerinti befektetési elemzéseket és nem nyújt a Bszt. szerinti befektetési tanácsadást a felhasználói részére. A Piac & Profit magazin tartalma ("tartalom") a szerzők magánvéleményét tükrözi, amelyek a Piac & Profit közzététel időpontjában érvényes álláspontját tükrözik, amelyek a jövőben előzetes bejelentés nélkül megváltozhatnak. A tartalom kizárólag tájékoztató jellegű, az érintett szolgáltatások és termékek főbb jellemzőit tartalmazza a teljesség igénye nélkül és kizárólag a figyelem felkeltését szolgálja. A megjelenített grafikonok, számadatok és képek kizárólag illusztrációs célt szolgálnak, azok pontosságáért és teljességéért az Piac & Profit felelősséget nem vállal. A Piac és Profit Kft, mint a Piac & Profit kiadója, továbbá annak szerkesztői, készítői és szerzői kizárják mindennemű felelősségüket a tartalomra alapított egyes befektetési döntésekből származó bármilyen közvetlen vagy közvetett kárért. Ezért kérjük, hogy a befektetési döntéseinek meghozatala előtt mindenképpen több forrásból tájékozódjon, és szükség esetén konzultáljon személyes befektetési tanácsadójával. A Piac és Profit Kft. (Piac & Profit) az adott pénzügyi eszközre általa tájékoztató céllal készített tartalomból esetlegesen következő ügyletkötésben semmilyen módon nem vesz részt, és így a függetlensége megőrzésre kerül. Mindezekből következik, hogy a tartalmával vagy annak közreadásával a Bszt., valamint az annak hátteréül szolgáló, az Európai Parlament és a Tanács 2004. április 21-én kelt, 2004/39/EK számú, a pénzügyi eszközök piacairól szóló irányelve („MIFID”) jogszabályi célja nem sérül.